TATNP Татнефть привилегированные

"Татнефть" - одна из крупнейших нефтяных компаний в России. Основные направления деятельности - нефтегазодобыча, нефтепереработка, нефтегазохимия, шинный комплекс и сеть АЗС. Основные активы и месторождения расположены в Республике Татарстан. Крупнейшим месторождением является Ромашкинское, на котором добывается почти половина всей нефти компании.

Порядка 86% своей выручки "Татнефть" получает от продажи нефти и нефтепродуктов. Географически продажи основной продукции в денежном выражении достаточно равномерно распределены между внутренним рынком и экспортом в страны СНГ и дальнего зарубежья.

Кроме основного нефтяного сегмента, небольшую часть выручки приносит нефтехимия, в первую очередь производство шин под марками Kama и Viatti. Около 2% занимает выручка от банковского бизнеса за счет 50,4% доли в Банке "Зенит".

Отдельно стоит отметить сегмент нефтепереработки, так как она у "Татнефти" является самой эффективной среди крупных нефтяных компаний в России. Вся переработка сосредоточена на комплексе "Танеко". Предприятие "Танеко" запущено только в 2010 году, т. е. это достаточно современное предприятие, что весьма необычно для российской нефтепереработки, которая во многом держится на НПЗ, построенных еще в советское время. Благодаря этому глубина переработки у "Татнефти" держится на уровне 99%, а выход светлых нефтепродуктов составляет около 80% - показатели, больше привычные для западных НПЗ. Это позволило сегменту нефтепереработки остаться прибыльным даже в тяжелом 2020 году, хотя прибыль до налогообложения и снизилась на 66%.

Глубина переработки и выход светлых нефтепродуктов у крупнейших компаний в РФ

Крупнейшим акционером компании посредством нескольких подконтрольных организаций является Республика Татарстана с долей около 34%. Дивиденды "Татнефти" - важная составляющая бюджета республики, что позволяет надеяться на то, что компания будет делать все от нее зависящее, чтобы дивиденды были максимальными.

Стратегия развития

Еще в 2018 году "Татнефть" разработала долгосрочную программу развитию до 2030 года. С тех пор на различных конференц-звонках менеджмент сообщал, что из-за внешних факторов стратегия, безусловно, корректируется, но незначительно и для внутреннего пользования. О каких-то конкретных изменениях в стратегии компания не сообщала, а также подтверждала актуальность ключевых целей даже в посткоронавирусной реальности. Основные цели стратегии подразумевают:

• Рост добычи нефти до 38,1 млн т против 26 млн т в 2020 году.
• Рост объема переработки нефти на "Танеко" до 14,8 млн т против 11,3 млн т в 2020 году.
• Рост глубины переработки на "Танеко" до 99% (выполнено) и выхода светлых нефтепродуктов с 80% до 89%.
• Рост EBITDAс 179,9 млрд руб. до 512 млрд руб., а FCF - с 95,7 млрд руб. до 430 млрд руб.
• Рост рыночной капитализации с $ 17 млрд до $ 31 млрд в сценарии низких цен на нефть, $ 36 млрд в базовом сценарии и $ 50 млрд в оптимистичном сценарии.

Стоит отметить, что во многом реализация стратегии будет зависеть от внешних факторов, наиболее важными являются ограничение добычи в рамках соглашения ОПЕК+ и возможность наращивать добычу сверхвязкой нефти в условиях неопределенности с уровнем налоговой нагрузки для данного типа нефти.

Дивидендная политика

Утвержденная дивидендная политика подразумевает выплату не менее 50% от чистой прибыли по РСБУ или МСФО - в зависимости от того, что больше. Фактически на протяжении последнего года глава "Татнефти" Наиль Маганов несколько раз повторял, что компания намерена платить 100% свободного денежного потока в виде дивидендов, так как у нее "нет своих денег, а есть только деньги акционеров".

По итогам 6 месяцев 2020 года компания выплатила 9,94 руб. дивидендов на акцию, что эквивалентно около 100% прибыли по РСБУ. По итогам 9 месяцев, вопреки ожиданиям инвесторов и словам менеджмента, еще одни промежуточные дивиденды выплачены не были. Компания объяснила это отсутствием достаточного количества денежных средств на счетах и нежеланием для выплаты дивидендов привлекать долг. Если "Татнефть", как и ожидается, выплатит в качестве финальных дивидендов 100% свободного денежного потока, то дивиденды составят 31,2 руб. на акцию. Это соответствует 5,6% доходности по обыкновенным акциям и 5,8% по привилегированным. Далее ожидаем постепенного восстановления уровня дивидендов по мере восстановления добычи и цен на нефть.

Отраслевые тенденции

На российском рынке нефти центральным событием, влияющим на бизнес "Татнефти", стали налоговые изменения, вступившие в силу с 2021 года. В частности, на "Татнефть" сильнее всего повлияло изменение льгот на добычу высоковязкой и сверхвязкой нефти, по которым ранее действовала нулевая ставка НДПИ и льготная ставка на экспортную пошлину. В 1-м квартале 2021 года "Татнефть" добыла 885,7 тыс. т сверхвязкой нефти, или 13,7% от общей добычи. Из-за этого, по нашим оценкам, "Татнефть" оказалась наиболее пострадавшей от налоговых изменений компанией - ущерб составил около 16% от прогнозной EBITDA на 2021 год. Стоит отметить, что "Татнефть" смогла договориться о получении 12 млрд руб. компенсационных льгот в год; кроме того, продолжаются переговоры с правительством насчет смягчения налогового режима по добыче сверхвязкой нефти. На недавнем конференц-звонке компания не прокомментировала успехи в переговорах. Интересно, что Владимир Путин поручил к 1 мая подготовить меры по поддержке проектов, связанных с добычей высоковязкой и сверхвязкой нефти. Пока неизвестно, о каких мерах может идти речь, однако это однозначно можно рассматривать в качестве позитивного сигнала.

Среди международный тенденций, влияющих на "Татнефть", стоит отметить ограничение добычи со стороны ОПЕК+. Напомним, что на данный момент члены ОПЕК+ сокращают добычу приблизительно на 8 млн б/с, "Татнефть" также попадает под указанные ограничения. Из-за этого добыча нефти в 1-м квартале 2021 года снизилась на 12,9% г/г. ОПЕК+ постепенно начинает наращивать добычу, но менеджмент "Татнефти" пока дал достаточно консервативный прогноз по добычи нефти на 2021 год: 26,4 млн т против 26,0 млн т в 2020 году.

Если говорить про рынок нефти в целом, то он находится в стадии восстановления после пандемии. Цены уже полностью восстановились и сейчас торгуются на уровнях прошлогодней зимы - около $ 64 за баррель.

При этом важно понимать, что рост цен не означает полного восстановления рынка от эффекта пандемии. Основным драйвером роста цен стало ограничение ОПЕК+, которое на данный момент убирает с рынка около 8 млн б/с, если учитывать добровольное сокращение добычи со стороны Саудовской Аравии. При этом с мая ОПЕК+ планирует нарастить добычу на 350 тыс. б/с, в июне - еще на 350 тыс. б/с, а в июле рост добычи ожидается на уровне 450 тыс. б/с. Кроме того, Саудовская Аравия к июлю планирует постепенно отказаться от добровольного сокращения добычи на 1 млн б/с.

Учитывая взрывной рост случаев коронавируса в отдельно взятых странах, включая Индию, которая является третьим в мире покупателем нефти, ожидаемый рост добычи в мае испытает на прочность устойчивость текущего равновесия на рынке нефти. При этом Минэнерго США все еще ожидает полного восстановления спроса только в первой половине 2022 года.

Дополнительными угрозами для равновесия на рынке нефти стоит считать возможность роста добычи сланцевой нефти в США, где из-за стабильно высоких цен последние несколько месяцев растет буровая активность, а также заключение ядерной сделки с Ираном, условием для которой может стать снятие санкций со страны и возвращение иранской нефти на мировой рынок.

Финансовые результаты

Финансовые результаты "Татнефти" в 2020 году были под давлением низких цен на нефть и газ, а также низкой маржи нефтепереработки. Дополнительное давление на финансовые результаты оказало соглашение ОПЕК+ по снижению добычи, в рамках которого "Татнефть" сократила добычу нефти по итогам года на 12,7%.

На этом фоне выручка за год снизилась на 22,7%, EBITDA - на 38,3%, а чистая прибыль - на 46,2%. В то же время компания смогла сохранить уверенно положительный свободный денежный поток, а чистый долг ушел в отрицательную область, что говорит о достаточно высоком уровне эффективности и финансовой устойчивости "Татнефти".

В 2021 году стоит ожидать восстановления финансовых результатов по мере роста цен на нефть, нормализации маржи нефтепереработки и смягчения ограничений добычи из-за соглашения ОПЕК+. Однако финансовые результаты будут под давлением отмены льгот по добыче сверхвязкой нефти.

Оценка

Для оценки целевой цены обыкновенных акций "Татнефти" мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM), так как, на наш взгляд, данные акции в первую очередь интересны с точки зрения получения стабильно растущей дивидендной доходности.

В качестве нормы доходности по акциям (cost of equity) мы использовали 14,7%. Достаточно высокое значение вызвано высокой волатильностью акций "Татнефти" даже относительно рыночного уровня.

В результате наша 12-месячная целевая цена по DDM-модели составляет 670,1 руб., что соответствует потенциалу роста 17,4% и рейтингу "Покупать". Для привилегированных акций мы используем дисконт 5% к обыкновенным акциям, что отражает более низкую ликвидность, а также премию за контроль. В такой ситуации целевая цена по привилегированным акциям составляет 636,6 руб., что соответствует потенциалу роста 18,5% и рейтингу "Покупать".

Отметим, что средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не ниже среднего, по нашим расчетам, составляет 646,6 руб. (апсайд 13,2%), рейтинг акции 3,3. (Значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell.)

В том числе оценка целевой цены акций "Татнефть" аналитиками Renaissance Capital составляет 700,0 руб. (рекомендация - "Покупать"), VTB Capital - 633,7 ("Держать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2019 года акции "Татнефти" выглядели хуже, чем российский индекс нефти и газа и индекс ММВБ в целом. Причем основная часть отставания пришлась на период после изобретения вакцины - когда нефтегазовый сектор рос сильнее всего. На наш взгляд, это связано с ущербом от налоговых изменений - "Татнефть" пострадала от них сильнее всех в секторе. Если диалог с правительством насчет смягчения налогового режима для сверхвязкой нефти закончится успешно, то акции "Татнефти", скорее всего, ликвидируют часть отставания. Однако о полном восстановлении динамики до уровня секторального индекса речи пока не идет.

Техническая картина

С технической точки зрения обыкновенные акции "Татнефти" тестируют среднесрочный восходящий тренд и находящуюся на том же уровне 50-дневную скользящую среднюю, что является достаточно сильным уровнем поддержки и хорошо подходит для наращивания длинных позиций.

Апдейт 02.07.2021

Группа компаний "Татнефть" за первые шесть месяцев 2021 года увеличила добычу нефти на 1,3% (г/г) до 13,4 млн т. Объём переработки нефти на "Танеко" вырос на 1,4% (г/г) до 6,32 млн т.

Динамика добычи "Татнефти", как и любой другой нефтяной компании в России, определяется соглашением ОПЕК+, которое действует с мая прошлого года. На данный момент участники альянса сокращают добычу на 5,8 млн б/с, что меньше, чем 9,7 млн б/с в начале действия соглашения в мае прошлого года. Кроме того, из-за падения цен на нефть "Татнефть" в прошлом году начала сокращать добычу уже в апреле, то есть раньше, чем соглашение вступило в силу. Таким образом, небольшой рост добычи по сравнению с прошлым годом связан как с ослаблением ограничений ОПЕК+, так и с низкой базой апреля 2020 года.

Отдельно интересно, что добыча сверхвязкой нефти выросла на 12,8% (г/г) до 1,8 млн т. Это может значить, что менеджмент компании всё ещё считает перспективным данное направление и есть вероятность возвращения части льгот при её добыче. Напомним, что с этого года были отменены льготы по добыче сверхвязкой нефти, от чего сильнее всего пострадала как раз "Татнефть".

Дальнейшая динамика добычи "Татнефти" будет зависеть от итогов сегодняшних переговоров стран ОПЕК+, которые должны определить стратегию по росту добычи в августе. До заседания ожидалось, что страны ОПЕК+ будут наращивать добычу с августа на 400 тыс. б/с в месяц в течение пяти месяцев. Однако вчера участники альянса так и не смогли договориться, так как несколько стран, включая ОАЭ, требовали увеличения базового уровня, от которого отсчитывается сокращение добычи, что эквивалентно росту квоты.

На данный момент мы рекомендуем "Покупать" привилегированные акции "Татнефти" с целевой цены 636,6 руб., что соответствует апсайду 26% соответственно.

Апдейт от 25.08.2021

В пятницу, 27 августа, "Татнефть" планирует представить отчётность по МСФО за второй квартал. Мы ожидаем, что выручка нефтяника вырастет на 114% г/г до 292 млрд руб., скорр. EBITDA за год удвоится до 70,2 млрд руб., а чистая прибыль увеличится в 2,7 раза и достигнет 47,2 млрд руб.

Ключевым положительным фактором, повлиявшим на годовую динамику финансовых результатов компании, конечно, стал рост цен на нефть марки Urals на 113% за год. Основным негативным моментом стала отмена льгот по добыче сверхвязкой нефти.

За день до публикации финансовых результатов СД "Татнефти" соберётся для решения вопроса о дивидендах за полугодие. Напомним, что ранее "Татнефть" дважды разочаровывала инвесторов. Сначала компания не выплатила дивиденды по итогам 3 квартала 2020 года, а затем дивиденд по итогам года составил минимально разрешённые политикой 50% прибыли по МСФО, хотя менеджмент весь год прогнозировал выплату 100% FCF. В промежуточных дивидендах СД скорее всего будет опираться на уже опубликованные результаты по РСБУ. Если норма выплат будет равна скромным 50%, то дивиденд на акцию составит 16,5 руб., что соответствует 3,2% доходности на а.о. и 3,5% на а.п. Однако в случае выплаты 100% прибыли по РСБУ, как "Татнефть" делала до кризиса, расчётный дивиденд и доходности будут в два раза выше.

На конференц-звонке, который состоится также 27 августа, в центре внимания инвесторов будут планы компании насчёт нормы выплат в будущем, наличие прогресса в переговорах с правительством насчёт льгот по добыче сверхвязкой нефти, а также вероятность приобретения НПЗ ТАИФа.

На данный момент мы рекомендуем покупать обыкновенные и привилегированные акции "Татнефти" с целевой ценой 670,1 руб. и 636,6 руб., что эквивалентно апсайду 31,0% и 33,4% соответственно.

Апдейт от 27.08.2021

Сегодня "Татнефть" отчиталась по МСФО за второй квартал 2021 года. Выручка нефтяника выросла на 128,3% г/г до 311,1 млрд руб., EBITDA – на 120,3% г/г до 75,6 млрд руб. Чистая прибыль акционеров увеличилась в 2,8 раза до 48,6 млрд руб. Отметим, что EBITDA и чистая прибыль оказались на 7,7% и 3,0% выше наших ожиданий.

Ключевым позитивным фактором, положительно повлиявшим на финансовые результаты компании, стал рост цен на нефть марки Urals на 113% г/г и 12% кв/кв. Также улучшило результаты восстановление добычи на 16,5% г/г, что связано с ослаблением ограничений ОПЕК+ и крайне низкой базой прошлого года, когда "Татнефть" сокращала добычу сильнее остальных нефтяников.

Однако неплохие финансовые результаты уходят на второй план на фоне вчерашней рекомендации по дивидендам. СД "Татнефти" рекомендовал выплатить 16,52 руб. в качестве дивиденда на акцию, что соответствует 50% прибыли по РСБУ – минимальное из прогнозируемых значений. Напомним, что до пандемии "Татнефть" выплачивала 100% прибыли по РСБУ в качестве промежуточных дивидендов, а по итогам года собиралась перейти на выплату 100% FCF. В результате доходность промежуточной выплаты составляет 3,4% для обыкновенных акций и 3,6% для привилегированных.

На данный момент мы рекомендуем покупать обыкновенные и привилегированные акции "Татнефти" с целевой ценой 670,1 руб. и 636,6 руб., что эквивалентно апсайду 38,3% и 39,6% соответственно. Отметим, что если менеджмент не прояснит в ближайшее время свои планы по выплате дивидендов или альтернативные способы использования денежных средств, то наша целевая цена может быть понижена.

Апдейт от 06.10.2021

Тема обратного выкупа обсуждается в отношении "Татнефти" уже не первый день. Возникла она ещё весной после внезапного решения "Татнефти" выплатить лишь 50% чистой прибыли по МСФО в виде дивидендов, хотя рынок ждал выплаты 100% FCF. Акции тогда существенно упали и отстали от цен на нефть и сектора. Учитывая, что у "Татнефти" был и остаётся почти нулевой чистый долг, "байбэк" в ситуации падения акций выглядит логичным решением. Это локально поддерживает котировки и показывает уверенность менеджмента в том, что акции компании в ближайшие годы будут расти. Однако менеджмент татарского нефтяника в последнее время крайне консервативно относится к выплатам акционерам, что, вероятно, связано с неопределённостью относительно будущего сверхвязкой нефти. На этом фоне ожидать "байбэка" в ближайшее время не приходится.

При этом, на наш взгляд, сейчас среднесрочные перспективы "Татнефти" постепенно улучшаются. Высокие цены на нефть, сохраняющийся дефицит на рынке и снятие ограничений ОПЕК+ могут подтолкнуть правительство к хотя бы частичному возвращению льгот по добыче сверхвязкой нефти. В то же время отставание акций "Татнефти" от сектора и цен на нефть выглядит избыточным даже с учётом имеющегося негатива из-за неопределённости с размером дивидендов. Отметим, что в наиболее позитивном сценарии компания может вернуться к реализации представленной ещё в 2018 году долгосрочной стратегии, предполагающей рост добычи, хотя полноценно рассчитывать на это пока рано.

На этом фоне мы позитивно настроены по отношению к акциям "Татнефти". Наша целевая цена по обыкновенным акциям составляет 670,1 руб., а по привилегированным – 636,6 руб., что соответствует апсайду 19,3% и 23,4% соответственно.

Апдейт от 23.11.2021

Совет директоров "Татнефти" рекомендовал выплатить 9,98 рубля дивидендов на акцию по итогам 3 квартала. Это соответствует 2% доходности на обыкновенную и 2,2% на привилегированную акцию.

Таким образом, "Татнефть" продолжила практику выплаты минимальных дивидендов – "пэйаут" снова составил лишь 50% прибыли по РСБУ. Неопределённость относительно планов менеджмента по использованию денежных средств является основной причиной, по которой акции "Татнефти" выглядят крайне слабо, несмотря на высокие цены на нефть.

Ранее менеджмент говорил, что компания будет осторожна в вопросе выплаты дивидендов, пока сохраняется неопределённость касательно будущего сверхвязкой нефти в России. Несмотря на то, что уже в середине следующего года добыча в стране может вернуться к "доковидному" уровню, прогресса насчет скорого возвращения льгот по добыче данного типа нефти все еще нет. Отметим, что другой возможной причиной сохранения кэша внутри компании может стать покупка НПЗ ТАИФа. Слухи об этом слышны уже на протяжении года, но пока о конкретных планах объявлено не было.

На данный момент мы рекомендуем "Покупать" обыкновенные и привилегированные акции "Татнефти" с целевой ценой 670,1 руб. и 636,6 руб., что эквивалентно апсайду 35,9% и 41,0% соответственно. Однако мы полагаем, что акции нефтяника будут находиться под давлением и отставать от динамики "черного золота", пока менеджмент не прояснит своих планов по использованию денежных средств в среднесрочной перспективе.