GMKN Норникель

• Котировки Норникеля оторвались от цен металлов, прибавивших с июля 7-15%, и рубля (-7%). На базе MtM компания торгуется с EV/EBITDA всего 4.4x против среднего 6.2x за 5 лет.
• Мы считаем, что негатив, связанный с разливом топлива, в основном учтен в цене, а штраф в 148 млрд руб. ($2.0 млрд) инвесторы уже рассматривают как базовый сценарий.

Акции Норникеля оторвались от цен на металлы

ГДР Норникеля торгуются всего на 4% выше июльских минимумов. При этом никель подорожал на 15%, палладий – на 14%, медь – на 8%, а платина – на 7%. Более того, рубль упал на 7% к доллару, уменьшив базу затрат. С корректировкой по рынку Норникель торгуется с EV/EBITDA всего 4.4x, значительно ниже его 5-летнего среднего в 6.2x. Дисконт отчасти объясняется опасениями, связанными с разливом топлива, но мы ожидаем , что акции вернутся к росту после выполнения Норникелем своих экологических обязательств. Инвесторам следует помнить, что Норникель предлагает уникальную недорогую экспозицию на развитие автомобильной и аккумуляторной промышленности.

Последствия разлива топлива в основном учтены в цене

На наш взгляд, рынок воспринимает штраф в $2.0 млрд как свершившийся факт, хотя компания все еще оспаривает сумму. Мы считаем, что передача дела в суд – рискованный путь, который может привести к ухудшению отношений с властью. Мы полагаем, что есть вероятность негативных новостей, таких как недавние результаты проверки дочернего предприятия Норникеля, ответственного за разлив, у которого было обнаружено 139 нарушений. Но в целом, такие серьезные негативные моменты, как размер штрафа и понижение рейтинга ESG, скорее всего, уже учтены в котировках.

Перекладывание в циклические стоимостные акции уже началось?

Стоимостные акции торгуются с рекордным отрывом от акций роста и momentum-акций (технологии, биотехнологии). Недавняя коррекция в секторах предполагает, что инвесторы начали фиксировать прибыль в лидерах рынка и собираются переложиться в циклические акции. Норникель – идеальный выбор в этом плане, особенно учитывая, что это крупнейшая металлургическая компания в России. Прогресс в тестировании вакцины также должен поддержать ротацию. Статистика по PMI, производственным заказам и занятости продолжает радовать, несмотря на вторые волны коронавируса в некоторых странах, и мы считаем, что в целом правительства будут не очень охотно вводить новые строгие меры изоляции, поскольку они пытаются поддержать свои экономики.

Повышаем Норникель до ВЫШЕ РЫНКА, цель – $35.0/ГДР

Мы учли в нашей модели более высокие цены на металлы (Рис. 8), а также более слабый рубль. Норникель должен выиграть от восстановления экономики за счет уникальной корзины металлов и низкой себестоимости производства. Мы не видим в ближайшем будущем сильных корпоративных катализаторов и ожидаем, что акции будут расти вслед за ценами на металлы, а также за счет переоценки мультипликаторов после аварии. Промежуточные дивиденды, скорее всего, будут несущественными ($0.8/ГДР, доходность 3.2%), а значительная финальная часть будет выплачена только в мае-июне следующего года.