MOEX МосБиржа

• Московская биржа опубликовала смешанные результаты за 2К21 по МСФО, но мы рекомендуем сфокусироваться на текущих трендах, которые предполагают ускорение роста прибыли в ближайшие годы.
• Мы ожидаем, что рост чистой прибыли Мосбиржи ускорится начиная с 2022 (CAGR +12% в ближайшие 5 лет против стагнации в предыдущие 5 лет) на фоне увеличения количества финансовых инструментов, доступных для торговли, роста количества участников рынка, а также роста процентных ставок.
• Мы обновляем наши финансовые прогнозы, поднимаем нашу целевую цену до 230 руб. (со 150 руб.) за акцию и повышаем наш рейтинг до ВЫШЕ РЫНКА. 

Смешанные результаты за 2К21 по МСФО: хороший комиссионный доход... В пятницу компания опубликовала результаты за 2К21 по МСФО, которые почти совпали с консенсусом по части прибыли. Комиссионный доход вырос на впечатляющие 24.2% г/г/7.3% кв/кв до 9.9 млрд руб. на фоне высоких комиссий и объемов торгов почти по всем сегментам. Для сравнения, процентный доход ожидаемо упал на 23% г/г/12.5% кв/кв до 3.2 млрд руб. из-за снижения внутренних и мировых процентных ставок, однако мы ожидаем восстановления роста процентных доходов начиная с 2П21, т.к. ключевая ставка ЦБ повышена, а ФРС может начать поднимать ставки в 2022-23. EBITDA Биржи укрепилась всего на 3.9% г/г до 9.7 млрд руб., а чистая прибыль выросла на 2.1% г/г до 6.9 млрд руб.

…нивелирован ростом операционных расходов. Операционные расходы во 2К21 увеличились на 20% г/г до 8.2 млрд руб. на фоне органического роста (~6%), развития финансового маркетплейса Финуслуги и приобретения INGURU – ведущей платформы онлайн-страхования. Эта сделка подняла прогнозы MOEX по расходам на 2021 до 13-20% г/г (против 11-14% ранее), что существенно и скорее всего будет беспокоить инвесторов. Тем не менее мы считаем это разовым событием, к тому же – это инвестиции в будущий рост доходов. Мы ожидаем, что рост расходов вернется к нормализованному уровню 7-8%, начиная со следующего года.

Оценка. Мосбиржа торгуется с P/E 2022П 13.2x, что близко к ее историческому среднему за несколько лет, но на 50-70% ниже, чем мировые аналоги. На наш взгляд, коэффициенты оценки MOEX будут постепенно расти, а дисконты к аналогам – сужаться, поскольку рост прибыли компании ускоряется после стагнации в последние пять лет. В связи с этим мы повышаем нашу целевую цену до 230 руб. за акцию, используя модель дисконтирования дивидендов, которая хорошо подходит для оценки MOEX (в отличие от подхода DCF и целевых мультипликаторов) со стоимостью капитала (CoE) 12.4% и темпами роста 6%. Учитывая потенциал роста 28%, мы повышаем наш рейтинг до ВЫШЕ РЫНКА.

Катализаторы: a) ожидания инвесторов, что процентные ставки продолжат расти; b) увеличение количества финансовых инструментов на Мосбирже и продление часов торгов; c) дальнейший приток частных инвесторов на рынок; d) сообщения СМИ о том, что СПБ Биржа готовится к IPO в России и на NASDAQ этой осенью, и ее потенциальная оценка может составить $1.9-2.5 млрд, что предполагает премию к MOEX и должно стать для последней хорошим катализатором.

Апдейт от 01.11.2021

Результаты "МосБиржи" за отчетный период соответствуют консенсус-прогнозу, их влияние на динамику цены акций - нейтральное. Динамика комиссионных доходов отличная, в то же время несколько удивляет стагнация процентных доходов на фоне роста процентных ставок. Повышение операционных расходов может обеспокоить инвесторов, но мы рассматриваем его как разовый фактор и инвестицию в будущий рост прибыли.

Мы ожидаем, что со следующего года темпы роста операционных расходов вернутся к нормальным (7-8%). Важными факторами роста комиссионных доходов в 2022 и далее являются ожидаемое увеличение продолжительности торгов и быстрое развитие сегмента торговли акциями международных компаний.

Нам по-прежнему нравится инвестиционный кейс Московской биржи, и мы подтверждаем наш позитивный взгляд на бумагу.