SNGS Сургутнефтегаз

Обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» находятся на минимумах с 2022 г., а закрытие торгов на таких уровнях последний раз наблюдалось во время кризиса 2008–2009 гг. Из объективных причин для слабой динамики стоит выделить крепкий рубль, геополитику, неопределенность относительно сроков раскрытия кубышки, удары по НПЗ и снижение цен на Urals. Но даже в таких условиях основной бизнес остается устойчиво прибыльным, в связи с чем мы считаем рекордный в истории дисконт к объему кубышки избыточным и позитивно смотрим на обыкновенные акции. Привилегированные акции нефтяника смотрятся лучше рынка на фоне их защитного характера и ожидания неплохих дивидендов за 2026–2027 гг. Продолжаем считать «префы» нефтяника одной из лучших ставок на хотя бы ослабление рубля.

Традиционно наибольший интерес в инвестиционной истории «Сургутнефтегаза» вызывает его многомиллиардная кубышка. По нашим расчетам, по итогам 2025 г. объем кубышки составлял почти 5,7 трлн руб. при капитализации компании всего 0,9 трлн руб.

Ранее денежные средства хранились преимущественно в долларах, однако «токсичность» американской валюты, вероятно, вынудила «Сургутнефтегаз» частично перевести кубышку в юани и рубли. Исходя из динамики чистой прибыли, полагаем, что на конец 2025 г. около 25–30% денежных средств размещено в рублях, остальное примерно поровну поделено между юанями и долларами. Значительная рублевая позиция позволяет «Сургутнефтегазу» получать повышенные процентные доходы, а валютная часть кубышки приводит к большим объемам прибыли или убытков от валютной переоценки.

Исторически обыкновенные акции показывали рост во время появления надежд на раскрытие кубышки. Сейчас такие надежды находятся фактически на историческом минимуме, что видно по отношению стоимости обыкновенных акций к объему кубышки. На данный момент отношение цены обыкновенной акции к размеру кубышки в пересчете на одну акцию составляет всего 0,12, что близко к историческому минимуму. Мы, конечно, не ожидаем, что в ближайшем будущем кубышка будет раскрыта. В то же время, на наш взгляд, с течением времени дисконт не должен значительно увеличиваться, ведь вероятность использования денежных средств, как минимум, не уменьшается, на фоне чего текущий дисконт выглядит аномальным.

Привилегированные акции «Сургутнефтегаза в первую очередь интересны дивидендами. Напомним, устав «Сургутнефтегаза» предполагает, что дивиденд на привилегированную акцию рассчитывается как 10% прибыли по РСБУ, поделенной на количество акций, составляющих 25% от уставного капитала. По итогам 2025 г. нефтяник получил убыток из-за сильного укрепления рубля, на фоне чего дивиденд на оба типа акций составил всего 0,85 руб. (5,1% доходности на а. о. и 2,1% на а. п.).

При этом дивиденды на «преф» по итогам текущего года во многом будут определяться курсом доллара на конец года. В базовом сценарии роста курса доллара до 83 руб. к концу года мы ожидаем выплаты 7,0 руб. дивидендов на привилегированную акцию «Сургутнефтегаза», что соответствует привлекательной доходности в 17,2%. Экспорт из РФ в ближайшие месяцы может уменьшиться из-за снижения мировых цен на нефть и сокращения объемов нефтепереработки, что может оказать давление на рубль. При этом неопределенность, конечно, очень высокая. По нашим оценкам, рост (падение) курса доллара на конец года на каждый рубль увеличивает (уменьшает) потенциальный дивиденд на «преф» примерно на 0,4 руб. Отметим, что выплаты на обыкновенную акцию не зависят от финансовых результатов компании: ожидаем их на уровне 0,9 руб. на акцию (5,4% доходности).

Для основного бизнеса умеренно негативно выглядит ситуация на рынке нефти. На фоне постепенного открытия Ормузского пролива мировые цены на нефть марки Brent опустились ниже $75/барр. При этом рубль остается достаточно крепким, а дисконт на сорт Urals превышает $20/барр. и может дополнительно увеличится на фоне возобновления американских санкций. В результате локально рублевая стоимость Urals составляет около 4000 руб./барр. Это все еще выше уровней начала года (3000–3500 руб./барр.), но заметно ниже значений, наблюдавшихся полтора года назад.

Отметим, что снижение обыкновенных акций «Сургутнефтегаза» ускорилось с апреля после новостей об ударах по Киришскому НПЗ и переизбрании Владимира Богданова в качестве главы компании на очередной 5-летний срок. Нефтепереработка для «Сургутнефтегаза» не так важна и маржинальна, в связи с чем реакция скорее эмоциональная. В то же время очередное переизбрание Богданова может быть негативно для сентимента — уменьшает вероятность раскрытия кубышки. Напомним, сейчас обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» даже в рублях стоят как в 2004 г. и всего в третий раз с кризиса 2008–2009 гг. опустились ниже 19 руб. Предыдущие два раза наблюдались в сентябре и феврале 2022 г.

Риски

• Для привилегированных акций ключевым риском является возможность укрепления рубля или его сохранения на текущем уровне, что снизило бы потенциальные дивиденды за 2026 г.

• Снижение ставки ЦБ уменьшает процентные доходы компании.

• Сохраняется высокая неопределенность относительно будущего кубышки «Сургутнефтегаза». Традиционно невозможно сказать, когда кубышка будет использована не просто для получения процентов.

• В условиях открытия Ормузского пролива вероятно возобновление действий американских санкций в полную силу. Напомним, с начала прошлого года «Сургутнефтегаз» находится в SDN list США.

• Атаки на НПЗ затронули и Киришский НПЗ — ключевой для сегмента нефтепереработки «Сургутнефтегаза».

• Локально основной бизнес «Сургутнефтегаза» находится под давлением сниженных рублевых цен на нефть сорта Urals.

• Сохраняется вероятность роста налоговой нагрузки на сектор.

Финансовые результаты

В последние годы «Сургутнефтегаз» радикально сократил количество раскрываемой информации, что значительно усложняет какое-либо прогнозирование финансовых результатов. С 2024 г. компания раскрывала только прибыль, доналоговую прибыль и основную часть баланса. На этом фоне большинство показателей в нашей модели даже за 2024–2025 гг. носят оценочный характер.

Наш базовый сценарий предполагает, что до конца года курс доллара вырастет до 83 руб. на фоне растущего дефицита бюджета и сокращения экспорта из-за более низких цен на нефть и перебоев в нефтепереработке. Учитывая это, в текущем году «Сургутнефтегаз», по нашим прогнозам, вернется к прибыли за счет положительной валютной переоценки, хотя и в меньшем масштабе, чем в 2024 г. Негативное влияние на показатели компании оказывают крепкий в первом полугодии рубль, высокие дисконты на сорт Urals, снижение процентных доходов и внеплановые ремонты на Киришском НПЗ. Фактором поддержки выступил временный всплеск цен на нефть из-за конфликта на Ближнем Востоке.

Оценка

На наш взгляд, привилегированные акции «Сургутнефтегаза» в первую очередь интересны получением дивидендов, в связи с чем в их оценке мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM).

В своих прогнозах мы предполагали, что кубышка компании останется преимущественно в валюте, в конце текущего года доллар восстановится до 83 руб., а далее рубль будет постепенно ослабевать по отношению к доллару. Мы использовали ставку дисконтирования 22,0%, исходя из безрисковой ставки 16,2%, 5-летней месячной беты 0,84 и премии за риск акций (ERP) 7%. При этом для постпрогнозного периода мы применяли пониженную ставку дисконтирования 14,9%, что отражает ожидания по нормализации ДКП в РФ на долгосрочном горизонте.

Такая оценка дает целевую цену привилегированных акций «Сургутнефтегаза» 54,2 руб. на горизонте 12 мес. Это соответствует апсайду 33,2% и рейтингу «Покупать».

Обыкновенные акции «Сургутнефтегаза», на наш взгляд, не поддаются классическим методам оценки. Из-за отсутствия дивидендной политики и понятного для рынка плана по использованию кубышки инвесторы не учитывают наличие денежных средств на счетах «Сургутнефтегаза» в оценке обыкновенных акций. На этом фоне для расчета целевой цены обыкновенных акций «Сургутнефтегаза» мы использовали оценку по мультипликатору EV/EBITDA 2026E относительно российских аналогов, однако при расчете EV не учитывали наличие кубышки. Иначе говоря, рассматривали «Сургутнефтегаз» как нефтяника с нулевым чистым долгом. Для учета более скромной дивидендной доходности применяли дисконт 15%.

В результате такой методики наша целевая цена по обыкновенным акциям «Сургутнефтегаза» составила 24,6 руб. Это соответствует апсайду 47,3% и рейтингу «Покупать».