CHMF Северсталь

Мы обновляем покрытие акций «Северстали» с рекомендацией «Покупать». Несмотря на циклическое давление на маржу и снижение EBITDA в 1К 2026, текущая оценка, на наш взгляд, уже отражает большую часть негативных факторов, создавая привлекательную точку входа с учетом устойчивого долгового профиля и ожидаемых драйверов восстановления. В базовом сценарии на 2026 г. мы ожидаем чистую прибыль около 16,1 млрд руб., сохранение отрицательного FCF и рост показателя «Чистый долг / EBITDA» вследствие финансирования инвестпрограммы. При этом пик CAPEX уже пройден, а запуск пеллетного проекта и последующая нормализация спроса могут стать драйверами переоценки акций.

Целевая цена ПАО «Северсталь» составляет 717 руб. за акцию и предполагает потенциал роста 27%, что соответствует рекомендации «Покупать». Дивидендной доходности в горизонте оценки мы не закладываем: модель указывает на возврат к выплатам не ранее 2028 г.

ПАО «Северсталь» — один из ведущих производителей стали в России, вертикально интегрированный сталевар полного цикла: от добычи сырья до выпуска проката и металлоизделий с единственной ключевой площадкой — Череповецким меткомбинатом. Компания листингована на Московской бирже.

«Северсталь» по итогам 2025 г. зафиксировала резкое ухудшение результатов по МСФО. Выручка снизилась на 14% г/г, до 712,9 млрд руб., EBITDA на 42%, до 137,6 млрд руб. (рентабельность — 19,3% против 28,7% годом ранее), чистая прибыль рухнула на 79%, до 32,0 млрд руб. В 1К 2026 спад углубился: выручка -19% г/г, EBITDA -54%, рентабельность сжалась до циклического минимума — 12% на фоне падения внутреннего металлопотребления (−15% г/г) при жесткой ДКП.

Ключевой фактор давления на маржу — сочетание слабого внутреннего спроса и неполной вертикальной интеграции: коксующийся уголь после продажи «Воркутаугля» (2021) полностью закупной и формирует, по нашей оценке, около 20–24% себестоимости. В 1К 2026 цены на премиальный коксующийся уголь выросли на 17,3% кв/кв, до 235 долл./т, ударив по себестоимости на фоне и без того слабого рынка.

FCF глубоко ушел в отрицательную зону (-30,5 млрд руб. за 2025 г., -40,4 млрд руб. за 1К 2026) на фоне пиковых капзатрат (173,5 млрд руб. в 2025 г.). Долговой профиль устойчив: «Чистый долг / EBITDA» (LTM) около 0,5х, ниже целевого ориентира менеджмента (до 1,0х), однако компания нарастила его стремительно почти с нулевого уровня. На фоне отрицательного FCF дивиденды не выплачивались шесть кварталов подряд (FY2024, FY2025, 1К2026), по итогам 1К 2026 было принято решение не распределять прибыль.

Драйверами роста выступают снижение ключевой ставки ЦБ с отложенным эффектом на спрос (ориентир восстановления — середина 2027 г.), запуск в 2П 2026 крупнейшего в мире комплекса по производству окатышей, восстановление спроса и цен на сталь, а также поддержка мировых цен от введенных Китаем экспортных ограничений. Ключевые риски: рост цен на закупной коксующийся уголь, цикличность сектора с экстремальным размахом маржи (с 51% в 2021 г. до 12% в 1К 2026) и ужесточение условий льготной ипотеки, бьющее по спросу в строительстве.

Наша оценка методом DCF (снижающаяся WACC с 22,0 до 14,7% по мере нормализации ставки, долгосрочный терминальный рост — 4%) предполагает потенциал роста 27%, что соответствует рекомендации «Покупать». Основной потенциал переоценки связан с прохождением пика капзатрат и запуском пеллетного проекта.