AFKS АФК Система

После ударов по инфраструктуре Ozon геополитический риск для одного из двух ключевых активов АФК «Система» реализовался и привел к резкому снижению его рыночной оценки. Мы пересмотрели NAV холдинга, актуализировали стоимость публичных и непубличных активов и чистый долг корпоративного центра. Несмотря на снижение целевой цены, акции торгуются с рыночным дисконтом 65,7% к NAV против целевого дисконта 50%, что сохраняет потенциал восстановления при стабилизации Ozon и дальнейшем сокращении долга.

Мы сохраняем рейтинг «Покупать» для акций АФК «Система», но снижаем целевую цену на горизонте 12 месяцев с 16,18 до 10,48 руб. Потенциал роста составляет 45,6%.

Основой инвестиционного кейса остается глубокий дисконт к стоимости чистых активов. Для оценки мы используем NAV-модель: оцениваем публичные и непубличные активы, вычитаем чистый долг корпоративного центра и применяем холдинговый дисконт. Текущий рыночный дисконт составляет 65,7% против целевого 50%, поэтому даже частичная его нормализация создает заметный потенциал переоценки.

Операционные результаты компании продолжают расти, однако долговая нагрузка пока не позволяет этому росту полноценно транслироваться в прибыль акционеров. По итогам 2026 г. мы ожидаем увеличения выручки на 6,9%, до 1 425,0 млрд руб., и OIBDA — на 13,7%, до 430,0 млрд руб.; маржа OIBDA может вырасти до 30,2%. При этом чистые процентные расходы останутся крайне высокими — около 298,5 млрд руб., поэтому убыток акционеров, по нашему прогнозу, составит 85,0 млрд руб.

Главным позитивным изменением стало сокращение долга корпоративного центра и привлечение нового финансирования. На 30 июня 2026 г. чистый долг корпоративного центра снизился на 13,8% к/к, до 330,5 млрд руб., хотя консолидированный чистый долг группы вырос до 1 426,8 млрд руб. с 1 313,4 млрд руб. на конец марта. Кроме того, в 2К АФК привлекла 320 млрд руб. в рамках структурной инвестиционной сделки, средства которой планируется преимущественно направить на дальнейшее снижение долга. Точная процентная нагрузка нового финансирования не раскрыта, поэтому его полную стоимость пока невозможно оценить.

Краткосрочное улучшение чистой прибыли АФК «Система» в 2К 2026 во многом связано с разовым эффектом от монетизации активов. Основной разовый эффект сформировался на уровне МТС: продажа 49,9% БИК принесла около 53,3 млрд руб. прибыли на уровне МТС, денежные поступления составили 21,7 млрд руб., а из консолидации было выведено более 80 млрд руб. долга. Поэтому прибыль АФК в размере 10 млрд руб. за квартал нельзя экстраполировать на следующие периоды, особенно с учетом сохраняющейся высокой процентной нагрузки.

В структуре портфеля основное давление сейчас связано с Ozon и Segezha Group. После ударов по инфраструктуре Ozon геополитический риск для одного из двух крупнейших активов холдинга реализовался, а снижение капитализации напрямую уменьшило NAV АФК.

Важно отметить, что мы не ожидаем возобновления дивидендных выплат АФК «Система» в ближайшие три года, поскольку приоритетом для компании останется снижение долговой нагрузки корпоративного центра.

Ключевой риск — сохранение высокой ключевой ставки Банка России дольше нашего базового сценария. В этом случае стоимость обслуживания и рефинансирования долга останется высокой одновременно для корпоративного центра АФК, МТС и Segezha Group. Финансовый результат МТС может оказаться слабее, а убытки АФК и Segezha — выше ожиданий; одновременно сократится потенциальный дивидендный поток от МТС в адрес холдинга. В результате убыток АФК может превысить прогнозируемые 85 млрд руб., сокращение долга затянется, а дисконт акций к NAV может сохраниться или расшириться.