Анализ бизнеса компании Gilead Sciences

В отличие от большинства коллег по цеху, я трачу большую часть времени на анализ компаний на зарубежных рынках, в первую очередь в США. Сегодня разберем бизнес компании Gilead Sciences - крупной американской биотехнологической компании с капитализацией около 80 млрд $ (на момент поста). Акции Gilead Sciences упали почти в 2 раза по сравнению с пиком в 2015 году и компания имеет достаточно низкие мультипликаторы (по меркам биотеха в США), благодаря чему она популярна среди многих инвесторов. Сейчас P/E = 15 (причем форвардный P/E = 9, если верить Yahoo.Finance), а EV/EBITDA = 8.

График акций Gilead Sciences

Для начала посмотрим на историческую динамику котировок. Исходя из графика может показаться, что основной рост котировок компании происходил в интервале с 2010 по 2015 год, но это не так - акции бурно росли почти все время с момента выхода на биржу, не считая коррекции в 2008-2010 годах в результате финансового кризиса. За 20 лет с 1995 по 2015 год акции выросли в 200 раз! Это эквивалентно среднему роста на 30% в год в долларах на протяжении 20 лет - существует не так много компаний, которые могут похвастаться такими результатами.

Но начиная с 2015 года дела у компании перестали ладиться и котировки с тех пор почти непрерывно падают. Что произошло и насколько оправдано такое падение? Для этого посмотрим на финансовые показатели.

Финансовая отчетность Gilead Sciences

После взгляда на финансовые результаты динамика акций становится вполне объяснимой - показатели бурно росли до 2015 года, но затем произошел разворот.

На пике в 2015 году Gilead Sciences была просто неприлично прибыльной для своего размера - при выручке в 32 млрд $ компания зарабатывала 23 млрд $ EBITDA и 18 млрд $ чистой прибыли. Но с тех пор выручка упала на треть, а чистая прибыль сократилась и вовсе втрое. Почему это случилось?

Перед тем, как разобрать случай конкретно Gilead Sciences, несколько слов о том, как в принципе работает бизнес-модель биотехнологических компаний.

Бизнес-модель биотехнологических компаний

Суть бизнеса заключается в том, что компания проводит большое количество научных исследований с целью разработать новое лекарство. Большая часть исследований не приносит никаких результатов и прекращается, но некоторые препараты показывают хорошие перспективы, и проходят через несколько этапов испытаний, которые нужны для подтверждения их эффективности. На этом этапе отсеивается еще значительная часть препаратов, а отдельные лекарства, доказавшие свою эффективность, получают одобрения регуляторов и выводятся на рынок.

При этом, чтобы огромные затраты ресурсов на разработку новых препаратов были оправданы, компании получают патенты, которые дают им право в течение определенного срока иметь монополию на продажу соответствующего продукта. Когда отведенный срок заканчивается, на рынок выходят так называемые дженерики - копии оригинального препарата, которые начинают делать другие компании. Это приводит к значительному снижению цены на препарат на рынке и падению доходов компании, которая разработала оригинальный продукт. На профессиональном сленге эта ситуация называется "patent cliff".

Теперь вернемся к бизнесу Gilead Sciences.

Структура бизнеса Gilead Sciences

Бизнес компании состоит из трех основных групп продуктов:

1. Препараты для лечения ВИЧ (HIV)
2. Препараты для лечения гепатита C (HCV)
3. Остальные препараты, направленные преимущественно на лечение различных заболеваний печени

Также Gilead Sciences развивает терапии по лечению рака (Yescarta), но пока она имеет достаточно нишевое применение и лечение стоит очень дорого (почти пол миллиона долларов), поэтому доля в бизнесе незначительна.

После взгляда на разбивку выручки по группам продуктов становится понятно, что падение показателей вызвано резкий спадом в продажах препарата против гепатита С, которые обвалились с 19 млрд $ в 2015 году до 3.6 млрд $ в 2018 году. Такая динамика объясняется тем, препарат Gilead Sciences был фактически первым эффективным лечением болезни и при запуске в 2014 году имел огромный отложенный спрос, несмотря на то, что продавался по цене 80-90 тысяч $ за курс лечения.

Однако вскоре количество пациентов начало сокращаться (не так много людей болеет гепатитом С и после курса лечения люди не заболевают повторно), а конкуренты запустили альтернативные препараты, что привело к сильному снижению цен на лечение и, соответственно, негативно отразилось на финансовых показателях компании.

В результате сейчас основой бизнеса Gilead Sciences является группа препарата для лечения ВИЧ. Их продажи стабильно растут, и компания является почти монополистом в этой сфере в США - ее препарат использует 86% пациентов. Эти препараты защищены патентами, срок действия которых заканчивается в интервале с 2022 по 2032 год в зависимости от типа лечения.

Помимо этого, у Gilead Sciences есть пайплайн проектов, которые находятся на поздней стадии исследований и могут быть одобрены и запущены на интервале в 1-2 года (для биотеха это быстро, общий срок разработки препаратов часто может превышать 10 лет).

В то же время нет гарантий, что текущие разработки докажут свою эффективность и будут одобрены регуляторами, а даже если это произойдет - что они будут столь же коммерчески успешны, как препарат от ВИЧ и ранее от гепатита С. Если в ближайшие 2-3 года в портфеле Gilead Sciences не появятся новые "блокбастеры" (так называют лекарства с большими продажами - как правило, условной отсечкой считают 1 млрд $ выручки в год), падение показателей, а вслед за ними и котировок, может еще усилиться.

Итого

• Gilead Sciences на протяжении 20 лет до 2015 года показывала головокружительный рост благодаря разработке новых уникальных лекарственных препаратов, но с 2015 году финансовые показатели и котировки начали падать из-за резкого снижения продаж ключевого продукта в портфеле компании - лекарства от гепатита С.
• В ближайшие несколько лет основой бизнеса Gilead Sciences будут являться препараты от ВИЧ - компания занимает почти монопольное положение на американском рынке. Патенты на эти препараты начнут истекать начиная с 2022 года.
• У компании также есть ряд перспективных разработок на достаточно позднем этапе исследований, но на текущий момент сложно судить о вероятности их одобрения и коммерческом потенциале.
• На интервале в 2-3 года Gilead Sciences необходим запуск новых "блокбастеров" для того, чтобы нивелировать будущее падение продаж препаратов от ВИЧ после истечения патентов (и возможного появления новых конкурентов) и продолжающееся снижение продаж препаратов от гепатита С.

Представленная информации носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.