Что такое внутренняя стоимость?

Одна из фундаментальных инвестиционных идей, которых придерживается Уоррен Баффет — это идея наличия у акции внутренней стоимости. Сама идея первоначально принадлежит учителю Баффета — Бенджамину Грэхему.

Суть это идеи заключается в следующем — если рыночная стоимость показывает вам цену, которую другие люди готовы заплатить за актив, то внутренняя стоимость показывает вам стоимость актива на основе анализа его фактических финансовых показателей.

Говоря простыми словами, цена — это то, что ты платишь, стоимость - то, что ты получаешь.

Цены на рынке не всегда изменяются в соответствии со своей истинной стоимостью.  В некоторые моменты это дает возможность находить и покупать акции по заниженной цене, когда рыночная стоимость акции опускается ниже внутренней. Благодаря этому подходу Грэхем, Баффет, Мангер и многие их последователи добивались более высоких доходностей, чем давал рынок.

Внутреннюю стоимость компании можно рассчитать на основе активов (по балансовой стоимости), на основе доходов (стоимость денежного потока) или на основе потока наличности (дивидендов).

Оценка на основе активов

Один из самых простых (но не лучших) способов определить внутреннюю стоимость компании — это ее балансовая стоимость. Балансовая стоимость компании равняется величине всех активов компании за вычетом всех ее обязательств. Балансовая стоимость акции — это балансовая стоимость компании, деленная на количество обращающихся акций.

Однако, полученная величина стоимости будет обманчивой. В балансовых отчетах многие активы указаны по стоимости их приобретения, а не по их реальной стоимости. Таким образом, балансовая стоимость компании, указанная в бухгалтерском отчете, не отражает реальную стоимость активов компании. Активы, указанные в бухгалтерском отчете, если их продать в реальной ситуации, могут стоить как больше, так и меньше той суммы, которая обозначена в балансе.

Для быстрого сравнения рыночной и балансовой стоимости компании можно использовать коэффициент P/B (рыночная цена/балансовая стоимость). Если P/B>1, то компания стоит дороже своей балансовой стоимости, если <1, то компания стоит дешевле.

Для многих современных компаний такой метод оценки не подходит, поскольку он не отражает величину нематериальных активов (стоимость бренда, патенты, технологии, мозги и талант сотрудников и т.д.).

В действительности, если вы не планируете ликвидировать компанию, то вам не нужно оценивать стоимость ее активов. Нужно оценивать доходы и денежные потоки, которые эти активы способны принести.

Дисконтирование денежных потоков

Стоимость компании определяется текущей стоимостью будущих денежных потоков, которые она генерирует от настоящего момента до определенного момента в будущем.

Внутреннюю стоимость можно определить, дисконтировав к текущему моменту времени стоимость денежных средств, которые могут быть изъяты из бизнеса в течение оставшегося срока его службы.

Мы смотрим на бизнес и определяем, сколько денежных средств он будет генерировать в будущем, а затем дисконтируем эти денежные потоки до настоящего времени.

Чтобы сделать этот расчет, нам нужны три компонента:
1. Текущий денежный поток
2. Будущий темп роста денежного потока
3. Ставка дисконтирования, чтобы дисконтировать будущие денежные потоки к сегодняшнему дню

Причина, по которой вместо традиционной чистой прибыли используется денежный поток, заключается в том, что прибыль — бухгалтерский показатель, которым можно легко манипулировать. Денежным потоком, в отличие от чистой прибыли, манипулировать сложнее, поскольку это фактические деньги, которые генерирует бизнес.

Денежный поток

Величину чистого денежного потока компании (Free Cash Flow) можно легко найти на сайте Financemarker. Например, для компании Apple свободный денежный поток за последние 12 месяцев составил 94.7 млрд, или 5,62 на акцию. В 2012 году его величина была 1,58 на акцию.

В качестве альтернативы можно использовать  "Прибыль акционера", которая была описана Баффетом как Чистая прибыль + Амортизация - Капитальные расходы.

Другие инвесторы используют в роли денежного потока дивиденды. Объясняя это тем, что акция стоит ровно столько, сколько из нее можно извлечь денег.

Темпы роста

Мы узнали текущую величину денежного потока. Но нам нужно дисконтировать стоимость будущих денежных потоков. То есть нужно сделать прогноз, какими темпами будут расти денежные потоки в будущем. Самое простое (хоть и не самое лучшее) — это посмотреть на темпы роста в прошлом. У компании Apple среднегодовой рост денежного потока за последние 10 лет составил 15%.

Будут ли у компании Apple такие же темпы роста и в будущем? Apple — сейчас явно растущая компания и со временем темпы роста таких компаний постепенно снижаются. Поэтому возьмем более консервативную оценку темпов роста — 10%.

Теперь у нас есть возможность рассчитать будущие денежные потоки. Для этого каждый денежный поток мы умножаем на 1 + темп роста в %. В нашем случае на 1,10. Например, в 2022 году денежный поток составит 5,62 * 1,10 = 6,18. В 2023 соответственно 6,18 * 1,10 = 6,80 и т.д. Спрогнозируем денежные потоки до 2031 года.

После этого нам нужно рассчитать конечную стоимость акции после 2031 года. Есть разные способы сделать это, но возьмем тот, что попроще. Для этого умножим значение денежного потока на 2031 год на мультипликатор P/FCF. Предположим, что к 2031 году P/FCF снизится с текущего 26 до более умеренного 15. Тогда конечная стоимость составит 218,65.

Ставка дисконтирования

Теперь у нас есть все нужные для расчетов денежные потоки, которые нам нужно дисконтировать. Прежде чем это сделать, нужно определиться со ставкой дисконтирования — это ставка, которую мы используем для дисконтирования денежных  потоков до настоящего времени. По сути, это ожидаемая доходность, которую вы считаете разумной, чтобы получить от акции.

Величина ставки дисконтирования напрямую влияет на величину стоимости, которую вы получите в результате вычислений. Чем больше ставка дисконтирования, тем меньше получится стоимость.

Для того, чтобы от чего-то оттолкнуться, обычно используют безрисковую ставку доходности по 10-летним казначейским облигациям США. Сейчас она равняется 1,7%. К этой ставке мы прибавляем риск-премию — дополнительную доходность, которую мы хотим получать за инвестиции в рискованный инструмент. Добавим среднюю риск-премию по акциям — 5%. В итоге получим ставку дисконтирования 6,7%, округлим ее до 7%.

Теперь каждый денежный поток нам нужно дисконтировать по этой ставке к текущему моменту. Общая формула дисконтирования денежных поток выглядит следующим образом:

Удобнее всего произвести расчеты в Excel:

Теперь суммируем полученные значения дисконтированных денежных потоков и получим внутреннюю стоимость акции 170 долларов. Сравним с текущей рыночной ценой акции Apple — 150 долларов. Означает ли это что акции Apple торгуются дешевле своей внутренней стоимости?

Внутренняя стоимость — это не точная цифра, а приблизительная оценка. Допустим, мы снизим темпы роста с 10% до 9%, а ставку дисконтирования повысим до 8%.  И получим внутреннюю стоимость уже на 25 долларов меньше — 145 долларов. Выбор темпов роста, показателя денежного потока и ставки дисконтирования являются критически важными для определения внутренней стоимости. Даже незначительные изменения в этих параметрах могут привести к значительному разбросу результатов. Поэтому дисконтирование денежных потоков — это не математически точный способ определить внутреннюю стоимость.

Это нас подводит к еще двум фундаментальным идеям Баффета и Грэхема — сферы компетенции и маржи безопасности.

Компания, которую вы покупаете, должна находиться сфере вашей компетенции. Иными словами — не покупайте бизнес, который не понимаете. Зато отличное понимание бизнеса даст вам возможности достаточно хорошо понимать, какие темпы роста денежных потоков и какие риски от него можно ожидать, что безусловно повысит точность вашей оценки.

Вторая концепция — маржи безопасности заключается в наличии большого разрыва между ценой, которую вы платите, и стоимостью, которую вы покупаете. По словам Баффета, это является краеугольным камнем разумного инвестирования. Как объяснял Баффет, если мы получаем диапазон стоимости Х-3Х, то стараемся купить компанию по цене 0,5Х.

Наличие достаточной маржи безопасности делает стремление к получению максимально точной внутренней оценки стоимости компании необязательным. Не нужно заботиться о точном определении ставки дисконтирования, темпов роста и доходов. Достаточная маржа безопасности поглотит возможные ошибки в прогнозах и расчетах.

Поиск внутренней стоимости — это всего лишь количественная мера, которая не должна исключать других форм анализа.  Вам также необходимо убедиться, что вы понимаете бизнес-модель, что у компании есть отличный набор менеджеров, а также важно, чтобы компания была высокого качества, которая  способна процветать через 5-10-20 лет. Эти качественные показатели столь же важны, как и количественные.