RUAL РУСАЛ

Минфин США в январе 2019 года снял санкции с United Company RUSAL. Объединенная компания Русал сохранила глобальные лицензии на поставки алюминия и алюминиевой продукции. Цены на алюминий, несмотря на краткосрочные отклонения, остаются в рамках тенденции тренда широкого рынка цветных металлов. Дивидендные доходы от доли Русала в капитале Норникеля сейчас составляют очень существенные 27,82%. С 2010-го по 2017 год за счет этих финансовых поступлений Русал покрывал 60% ежегодной стоимости обслуживания долга. В 2018-2019-м на фоне бума на рынке палладия возросшие дивидендные платежи Норникеля повысили данный коэффициент до 200- 210%.

Тем не менее в котировках Русала продолжает сохраняться очень значительная (для отдельных показателей многократная) недооценка по отношению к российским аналогам с точки зрения сравнительного анализа финансовых мультипликаторов. Таким образом, в ценах акций ОК Русал фактически сохраняется обусловленный уже снятыми американскими санкциями дисконт. Вероятно, инвесторы до последнего времени не верили, что спрос на рынке цветных металлов и связанном с ним рынке металлов драгоценных будет достаточно силен, чтобы обеспечить компании стабильную инвестиционную привлекательность, несмотря на репутацию бизнес-структуры, находящейся под угрозой новых санкций. Однако конъюнктура изменилась. Рынок пересматривает средне- и долгосрочные таргеты золота в сторону повышения. Эту тенденцию мы считаем следствием мягкой монетарной политики ведущих ЦБ мира в последние 12 лет, а также связываем с формированием участившихся циклических дефицитов на рынке металлов и энергоресурсов в результате недофинансирования инвестиций в добычу в период стабильно низких цен. С учетом изменений на рынке и сформированных в последние годы оценок на основе показателей, отражающих динамику товарной и денежной массы, базовый целевой уровень цен на алюминий по итогам 2020 года составляет $1900, а на 2021-й — $2580 за тонну. С 2022-го по 2025 годы потенциал роста цен на алюминий в нашей модели составляет соответствующие в долгосрочном периоде циклам повышения цен на золото 6% г/г. В модель DCF мы закладываем соотношение FCF к выручке на среднем для долгосрочного периода уровне 10%. Повышение прогноза цен на ключевом рынке Русала позволяет улучшить и прогноз прибыли от его основной деятельности в 2020-м до 40 млрд руб. 

Руководство ГМК предложило крупнейшим акционерам отказаться от выплаты дивидендов за 2020 год. При этом рыночные условия для бизнеса компании остаются крайне благоприятными, подобными сформированным в 2018-2019 годах. Учитывая это, мы понизили прогнозную оценку дивидендов компании по итогам 2020-го до 50% от среднего объема выплат за последние два года. Эта оценка транслируется в прогнозный уровень дивидендного дохода от вложений Русала в капитал Норникеля на уровне 33,8 млрд руб. Таким образом, с поступлениями дивидендных выплат от Норникеля для Русала связаны определенные риски. Однако, во-первых, Русал – это монополист, подпадающий под определение too big to fail, с долей на глобальном рынке алюминия среди девяти мировых лидеров, равной 12%. Во-вторых, у Русала есть возможность нивелировать сокращение доходов путем снижения инвестиций. Подобные меры были реализованы в кризисные 2008-й и 2014 годы. Уменьшение CAPEX способно транслироваться в сокращение Русалом годовых издержек на сумму до 30 млрд руб.

Наш прогноз чистой прибыли Русала на 2020 год — 73,8 млрд руб. Это на 8-10% ниже среднерыночных оценок, что формирует потенциал повышения справедливой стоимости компании в дальнейшем. Двухлетнее отсутствие дивидендных выплат и каких-либо признаков их возобновления также предусматривает определенный дисконт в рамках расчетов стоимости компании. По сравнению с зарубежными аналогами со схожей капитализацией Русал незначительно переоценен с точки зрения отношения капитализации (MCap) к объему производства. Тем не менее прогнозы и оценки свидетельствуют о недооцененности эмитента. Наша справедливая цена по бумаге Русала на конец 2020 года — 37,95 руб.

Риски для бизнеса, как и на протяжении всего последнего десятилетия, связаны с нерыночным регулированием спроса как в реальной экономике (в том числе, за счет администрируемых правительствами социально-экономических ограничений), так и на рынке финансовых и сырьевых деривативов. Одним из факторов риска выступают затянувшиеся переговоры между ЕС и Великобританией о получении Лондонской биржей (LSE), позиции клиентов которой составляют в сумме 57 трлн фунтов стерлингов, и другими биржевыми операторами ЕС возможности клиринга операций клиентов из Евросоюза после Brexit