IRAO Интер РАО

"Интер РАО" - крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах сектора - генерации, сбыте, трейдинге. Эмитент занимает 4-е место по стране по объемам выработки электроэнергии (101 млрд кВт*ч, 2020 г.), 4-е место по отпуску теплоэнергии (37,33 млн Гкал, 2020 г.) и 1-е место по поставкам электроэнергии в сбытовом бизнесе (192 ТВт*ч, 2020 г.).

В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 31,1 ГВт "Интер РАО" занимает 2-е место в стране после "РусГидро". Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные - в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 2/3 всей выручки.

На балансе компании также находится около 330 млрд руб. денежных средств, в том числе на депозитах, которые принесли около 13 млрд руб. процентных доходов в 2020 году.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - "Роснефтегаз" (27,63%), "Интер РАО Капитал" (29,56%), "ФСК ЕС" (8,57%). Free float - 33%.

Стратегия развития

• Долгосрочная стратегия "Интер РАО - 2030" предполагает расширение своего ключевого бизнеса Генерация (электрогенерация и тепловой бизнес) за счет как собственных проектов, так и за счет сделок M&A, которые позволят достичь почти триллионной выручки в 2020 году и EBITDA свыше 250 млрд руб.
• Органический рост предполагает участие в программе обновления мощностей с гарантированной окупаемостью (КОММод). На прошедших аукционах "Интер РАО" получила самый крупный среди генкомпаний портфель инвестиционных проектов по модернизации 6,7 ГВт мощности в 2022–2025 гг. Это позволит нарастить установленную мощность на 382 МВт, улучшить топливный баланс, заработать ~150 млрд руб. EBITDA за 16 лет при базовой доходности 13%. Относительно участия в программе КОММод в 2026–2030 гг. менеджмент дает прогноз квоты до 4,8 ГВт.
• M&A предполагает покупку долей в компаниях или отдельных станций. Ранее СМИ, в частности "Коммерсант", со ссылкой на свои источники, сообщали об интересе "Интер РАО" к "Юнипро" и "Энел Россия". И хотя представители "Интер РАО" опровергли слухи о возможной покупке активов "Юнипро" и "Энел Россия", мы по-прежнему считаем это возможным в будущем, если акции UPRO и ENRU подешевеют.

На конференц-колле по итогам 2020 года менеджмент сообщил, что продолжает рассматривать варианты по активам в рамках M&A, но конкретных планов пока нет.

• В сбытовом бизнесе эмитент планирует расширить рыночную долю с текущих 18% до 20%. Прогноз менеджмента по повышению сбытовой надбавки - не более 5%. Стратегия также предполагает развитие нетарифной выручки через дополнительные платные сервисы, доходы от которых могут принести не менее 10% EBITDA. 
• Есть также планы большей диверсификации в рамках вертикальной интеграции. Сделки M&A могут, таким образом, коснуться не только генерации и розницы, но и других направлений - инжиниринга, производства газовых турбин и прочего оборудования для генкомпаний, топливных, в частности газовых активов, в том числе для снабжения бизнеса. Мы также не исключаем вложений в технологические компании для обеспечения цифровизации.

На рассмотрении находятся и вопросы участия в ДПМ ВИЭ 2.0, распределенной энергетике, проекты систем накопления энергии, заправочной инфраструктуры для электротранспорта и пр. Что касается последнего направления, компания склонна подождать, пока это не перейдет на более зрелую стадию.

• Может быть принята и опционная программа для менеджмента. Этой истории уже несколько лет, на конференц-колле по результатам 2020 года представители компании сообщили, что не будут рассматривать данной вопрос до окончания антикризисных мероприятий, связанных с COVID-19.
• Суммарные инвестиции до 2030 года могут составить 1 трлн руб. и потребовать привлечения долгового финансирования. По оценкам менеджмента, объем долга в пиковый момент может достичь 1,5х EBITDA, что можно считать невысоким, комфортным уровнем. В ближайшие годы мы ожидаем увидеть заметный рост капитальных затрат, но отметим, что у компании есть значительные внутренние ресурсы для осуществления инвестпрограммы. На конец полугодия 2020 года имелись чистые денежные средства в размере свыше 200 млрд руб., кроме того, эмитент генерировал существенный операционный денежный поток, в среднем 65 млрд руб. в год за последние 5 лет.
• Казначейский пакет может быть использован для продажи стратегическому инвестору, программы мотивации менеджмента, а также для расчетов при покупке активов, но когда акции будут стоить дороже.
• Арктический проект "Восток Ойл" - точка операционного роста. "Интер РАО" может впоследствии участвовать как инвестор или соинвестор в строительстве 2,5 ГВт мощностей и сетевой инфраструктуры для энергоснабжения группы нефтегазовых месторождений данного проекта. Пока этот вопрос находится на стадии проработки и структурирования.

Факторы привлекательности

• Стратегия роста до 2030 года предполагает расширение активов в генерации и сбытовом бизнесе, что со временем должно транслироваться в существенный рост прибыли и дивидендов. "Интер РАО" - и сейчас крупнейшая компания в секторе по размеру прибыли, а реализация Стратегии обеспечит огромный отрыв по доходам от конкурентов.
• На первом отборе на модернизацию мощностей по программе КОММод в 2022–2025 гг. "Интер РАО" получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 6,7 ГВт мощностей с базовой доходностью 13%. Отметим, что в генерации нет другой компании с сопоставимым портфелем выгодных инвестиционных проектов. Ввод объектов по плану должен начаться в 2022 году. Платежи за мощность с данных объектов будут компенсировать окончание ДПМ по объектам, построенным во время 1-го инвестиционного цикла. Приводим график вводов объектов КОММод и окончание ДПМ в 2021–2022 гг.:
• Выход энергорынка из кризиса позволит восстановить производственные и финансовые показатели. По итогам первых 3 месяцев 2021 года наблюдалась высокая динамика на рынке РСВ, повышение выработки на фоне холодных температурных режимов, а также увеличение загрузки ТЭС в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. По данным СО ЕЭС, потребление в ЕЭС России повысилось в марте на 5,4% г/г и на 5,1% г/г в 1К 2021 (без учета эффекта високосного года), и основная нагрузка пришлась на ТЭС (выработка +7% г/г в 1К), при том, что выработка с ГЭС сократилась на 4,7% г/г. АЭС нарастили показатель на 7,8%.
• Сильное восстановление показателей экспорта электроэнергии. Динамика среднемесячных поставок в страны Балтии, Финляндию отражает сильный рост отпуска, спотовые цены на электроэнергию превысили докризисные уровни на фоне сильных холодов зимой. Менеджмент ожидает, что рентабельность зарубежных поставок превысит средний за 5 лет уровень. По нашим оценкам, повышение маржи на 1 процентный пункт может дать около 0,8 млрд руб. скорр. EBITDA.

Дивидендная политика

Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и в последние 4 года (2016–2019 гг.) компания придерживалась этого уровня. По итогам результатов за 2020 год совет директоров рекомендовал выплатить 0,18071 руб. на акцию, или суммарно 18,87 млрд руб. Закрытие реестра - 7 июня 2021 года.

При доходности 3,6% платеж неконкурентен с отраслью, которая в среднем может предложить инвесторам 6%, но сохранение нормы выплат (payout) на уровне 25% не стало сюрпризом на фоне начала нового инвестиционного цикла. Прогресса по payout, вероятно, не произойдет до прохождения активной фазы инвестиций по программе КОММод.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам "Интер РАО":

Финансовые показатели

• Годовой отчет по прибыли "Интер РАО" ожидаемо отразил умеренное влияние вирусного кризиса на доходы компании. Прибыль акционеров уменьшилась на 8% при сокращении выручки на 4,4%. EBITDA, по нашим расчетам, сократилась на 13%, до 109,5 млрд руб., ее рентабельность уменьшилась на 1,1 п. п. Помимо уменьшения энергопотребления, эффект на бизнес оказала нетипично теплая зима, снижение загрузки ТЭС на фоне высокой водности в 1П 2020, а также неблагоприятная ценовая динамика на спотовом рынке. По итогам года компания отразила небольшое обесценение активов, на сумму 1,6 млрд руб. Но в целом мы склонны считать результаты неплохими в сравнении с другими операторами ТЭС.
• Компенсирующими факторами стали положительные курсовые разницы, закрытие неэффективных мощностей, а также повышенные платежи за мощность в рамках дельты ДПМ.
• Генерация денежного потока осталась на высоком уровне, 73 млрд руб. по нашим оценкам. Баланс остается высоколиквидным при чистой денежной позиции -234 млрд руб. в сравнении с 197 млрд руб. на начало года.
• Менеджмент не стал озвучивать гайденс по EBITDA на 2021 год. Консенсус Bloomberg предполагает EBITDA в объеме 137 млрд руб. при выручке 1052 млрд руб.

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали 2 техники - оценку по мультипликаторам относительно аналогов с применением странового дисконта 25% к группе аналогов из развивающихся стран (EM), а также анализ стоимости по целевой дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену 6,84 руб. на акцию, что на 35% выше текущей цены.

Оценка по целевой дивидендной доходности означает таргет на уровне 5,54 руб. при среднем прогнозном платеже 2020–2021Е 0,194 руб. и целевой доходности 3,5%.

Комбинированная целевая цена 6,19 руб. на акцию на 12 мес. с потенциалом 22% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие 4 квартала составляет 25%.

Исходя из уровня потенциала, мы готовы рекомендовать акции "Интер РАО" к покупке.

Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего составляет, по нашим расчетам, 9,32 руб. (апсайд 83%), рейтинг акции 5,0 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - рекомендации Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций "Интер РАО" аналитиками BCS составляет 13,0 руб. (рекомендация - "Покупать2), Sberbank CIB - 7,97 руб. ("Покупать"), VTB Capital - 7,0 руб. ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

Акции IRAO заметно отставали от рынка и сектора электроэнергетики в последнее время. Эта динамика, на наш взгляд, не обоснована с учетом неплохой отчетности за кризисный год и ожиданий восстановления энергорынка в этом году, а также долгосрочных перспектив. Мы видим в этом возможность купить привлекательный актив по выгодным ценам.

Техническая картина

На недельном графике акции IRAO консолидируются в рамках симметричного треугольника. Текущие уровни (район поддержки 5 руб.) мы считаем подходящими для формирования долгосрочных длинных позиций с целью 6,1–6,5 руб.

Апдейт от 23.08.2021

Крупнейшая в России по выручке электроэнергетическая компания "Интер РАО" выпустит отчет по прибыли по МСФО за 2-й квартал в пятницу, 27 августа. По нашим прогнозам, квартальная EBITDA покажет рост свыше 60% г/г до 27 млрд руб. на фоне увеличения выручки на 18% до 248,5 млрд руб. от низкой базы "карантинного" 2-го квартала 2020 года.

Улучшение результатов объясняется высокими операционными результатами, а также сильной динамикой экспорта. Что касается российского генерирующего бизнеса, то операторы ТЭС в этом году смотрятся сильнее отрасли на фоне меньшей водности и повышения загрузки КИУМ топливных станций, и это сопровождается энергичным повышением спотовых цен на РСВ.

Ожидания по году остаются позитивными: сохраняются прогнозы выхода на рекордную прибыль 86,3 млрд руб. Динамика акций в последние месяцы не учитывала позитивные финансовые и операционные отчеты, упав за 3 мес. на 14% и на 19% с начала года по данным Reuters, отстав от сектора электроэнергетики и индекса МосБиржи. Мы связываем это, главным образом, со спекуляциями значительного увеличения "арктической" инвестиционной программы, а также разочарованием по дивидендам, когда компания озвучила намерение придерживаться нормы выплат 50% прибыли по МСФО, невзирая на распоряжение правительства.

Вместе с тем, в долгосрочном плане мы считаем акции "Интер РАО" интересной историей. Наша текущая рекомендация "Покупать" с целевой ценой 6,19 руб. предполагает потенциал роста около 44%.

Апдейт от 27.08.2021

Электроэнергетическая компания Интер РАО отчиталась по выручке и операционной прибыли лучше наших ожиданий. Выручка за 2К 2021 выросла на 22% г/г до 255,7 млрд руб. при прогнозе 248,5 млрд руб., а EBITDA повысилась на 77% г/г до 29,4 млрд руб. при прогнозе 27,1 млрд руб.

Ключевыми драйверами выступили рост энергопотребления и высокая динамика спотовых цен, пониженная водность в сравнении с прошлым годом, которая привела к увеличению загрузки топливных станций, переход ряда объектов ДПМ в период повышенных платежей за мощность, а также восстановление экспортного направления и сильный уровень цен на электроэнергию на NordPool. 

Денежный поток за 1-ое полугодие стал отрицательным, -23 млрд руб. в сравнении с 11 млрд руб. в 1П 2020, главным образом из-за сделки по приобретению 11 инжиниринговых компаний за 37 млрд руб., но баланс по-прежнему остается высоколиквидным. Чистая ликвидность, по подсчетам компании, составила 177 млрд руб. в сравнении с 234 млрд руб. в начале года.

Акции Интер РАО находились в даунтренде, подешевев на 14% с начала этого года. Мы предполагаем, что это связано с увеличением инвест программы, в том числе с потенциальным повышением CAPEX по арктическому проекту, а также нежеланием компании повышать норму дивидендных выплат с текущих 25% прибыли по МСФО, даже несмотря на распоряжение правительства. Вместе с тем, эту динамику мы считаем чрезмерно слабой и не отражающей роста электроэнергетического рынка в этом году. Отраслевая конъюнктура остается позитивной: потребление продолжает расти, и цены на РСВ в 1-й ценовой зоне выходят на новые максимумы, и это позволит Интер РАО показать инвесторам рекордную прибыль по итогам года. Скорректированная прибыль по итогам года ожидается в районе 86,8 млрд руб.

Мы придерживаемся нашей рекомендации "Покупать" с целевой ценой 6,19 руб. на апрель 2022 года, которая предполагает потенциал 36%.

Апдейт от 07.09.2021

"Интер РАО" (тикер: IRAO) как оператор ТЭС и основной экспортер электроэнергии показал высокие финансовые и операционные результаты за I полугодие: выработка электроэнергии взлетела на 14,3% (г/г), выручка группы повысилась на 19% (г/г), EBITDA - на 32% (г/г), чистая прибыль - на 27% (г/г). Акции "Интер РАО" находились в даунтренде, подешевев на 10% с начала этого года. Мы связываем это с увеличением инвестиционной программы, в том числе с возможным повышением CAPEX по арктическому проекту, а также с нежеланием компании повышать норму дивидендных выплат с текущих 25% прибыли по МСФО, даже несмотря на распоряжение правительства. Но при этом финансовые прогнозы на этот год остаются позитивными: согласно консенсусу Bloomberg, скорректированная прибыль 2021Е составит около 88 млрд руб. Отраслевая конъюнктура также остается позитивной - потребление продолжает расти, а цены на РСВ в первой ценовой зоне выходят на новые максимумы. Снижение акций на наш взгляд чрезмерно и не обосновано, поэтому мы придерживаемся нашей рекомендации "Покупать" с целевой ценой 6,19 руб. на апрель 2022 года, которая предполагает потенциал 30%.

Апдейт от 29.11.2021

"Интер РАО" отчиталась об увеличении чистой прибыли акционеров в 3 квартале на 65% г/г - до 25 млрд рублей при увеличении выручки на 21% г/г - до 285 млрд рублей всего за 9 месяцев 2021 года компания заработала 77,6 млрд рублей чистой прибыли (+ 36% г/г).

Все ключевые подразделения бизнеса зафиксировали улучшение по выручке и EBITDA с начала года, но главным героем стало трейдинговое подразделение на фоне рекордного экспорта электроэнергии и благоприятной ценовой конъюнктуры на внешних рынках. В остальном позитивный эффект оказало сильное восстановление энергорынка в плане роста спотовых цен и потребления (загрузка по ТЭС увеличилась в этом году сильнее отрасли), а также значительного повышения цен на мощность в сегменте КОМ. В сбытовом бизнесе компания продолжила наращивать клиентскую базу, а средняя сбытовая надбавка по прогнозам вырастет в 2021 году на 17,4% г/г.

Денежный поток с начала года составил 5 млрд руб. в сравнении с 27 млрд руб. годом ранее, ухудшение было обусловлено покупкой 11 строительно-инжиниринговых компаний во 2К за 37 млрд руб. (из которых 36 млрд руб. были отнесены на гудвил). Чистая ликвидность на конец 3К 204 млрд руб. в сравнении с 234 млрд руб. в начале года.

Отчетность подтверждает прогнозы выхода компании на рекордную прибыль по итогам этого года около 98 млрд руб. (+31% г/г).

Слабую динамику акций мы связываем, главным образом, с неопределенностью вокруг объемов инвестиций в арктические объекты и планов использования денежной подушки. Наша целевая цена составляет 6,19 руб. ("Покупать", апсайд 44%), а консенсус Reuters - 6,79 руб. ("Покупать", апсайд 58%). Если не учитывать чистую ликвидность на балансе, то таргеты автоматически снижаются на 1,95 руб. на акцию до 4,24 руб. и 4,84 руб. соответственно, что в общем-то близко к текущему курсу IRAO 4,3 руб.