GMKN Норникель

Обзор компании

Современная компания «Норникель» была образована в 1993 году указом президента Бориса Ельцина на базе Российского государственного концерна по производству цветных и драгоценных металлов «Норильский никель». Четыре года спустя компания была приватизирована.

Сегодня 62,42% акций Норникеля контролируют два человека: Владимир Потанин через Olderfrey Holdings Ltd и Олег Дерипаска через EN + Group, которому принадлежит около 45% компании «Русал». Остальные акции находятся в свободном обращении, но большая часть из них находится в портфелях крупных институциональных инвесторов.

Ресурсно-производственная база

Активы компании расположены в Норильском промышленном районе — на севере Красноярского края и на Таймырском полуострове, на Кольском полуострове и в Забайкальском крае, а также в Финляндии, Австралии и ЮАР.

Таймырский полуостров

Ключевая ресурсная база Норникеля расположена на полуострове Таймыр, где находится крупнейшее в мире месторождение никеля, меди и металлов платиновой группы. Полуостров расположен за Полярным кругом на Крайнем Севере России, недалеко от Карского моря и реки Енисей. Добраться до него можно только воздушным, речным или морским транспортом.

Месторождение образовалось 250 млн лет назад во время извержения Сибирской трапповой магматической провинции. Только официально обнаруженные минеральные ресурсы месторождения так велики, что при текущем объеме добычи их хватит еще на 80 лет. На территории месторождения расположены шесть рудников, две обогатительные фабрики и два металлургических завода, в настоящее время эксплуатируемых Норникелем.

Кольский полуостров

На территории Кольского полуострова расположено месторождение медно-никелевых сульфидных руд, содержащих никель, медь и другие полезные компоненты. Дочерняя Кольская ГМК является никелерафинировочным центром всего «Норильского никеля» и одним из ведущих производственных комплексов Мурманской области. Компания разрабатывает ряд месторождений открытым и подземным способом, имеет в производственной структуре обогатительную фабрику.

На выходе компания получает катодные никель и медь, кобальт и концентраты драгоценных металлов, а также сопутствующую продукцию. При текущем объеме добычи и производства минеральных ресурсов полуострова хватит еще на 41 год.

Забайкальский край

На территории Забайкальского края расположен Быстринский горно-обогатительный комбинат, который обогащает руду Быстринского месторождения золота, меди, серебра и железа. Комбинат был построен всего за 3,5 года и введен в эксплуатацию в конце 2017 года. «Норильский никель» владеет 50,01% Быстринского ГОКа.

На полную проектную мощность ГОК вышел в конце 2020 года. Комбинат предназначен для добычи и переработки 10 млн тонн руды в год, что на выходе дает около 70 тысяч тонн меди, 9 тонн золота и 2,1 млн тонн железорудного концентрата с содержанием железа 65%. Магнетитовый и медный концентрат экспортируются в Китай, золотосодержащий — отправляется на дальнейшую переработку в Заполярный филиал «Норильский никель».

Объем минеральных ресурсов Быстринского месторождения не до конца установлен. Но исходя их тех запасов, которые геологи уже установили, — их достаточно для бесперебойной работы комбината в течение 32 лет.

Активы за пределами РФ

Зарубежные активы компании расположены в Финляндии и ЮАР.

Финский актив представлен принадлежащей «Норильский никель» компанией Norilsk Nickel Harjavalta, которая не имеет собственных добывающих активов и перерабатывает российское сырье «Норникеля» с высокой долей извлечения металлов — более 98%.

Мощности завода составляют 66 тысяч тонн в год готовой продукции. Вклад Norilsk Nickel Harjavalta в общий объем конечной продукции группы составляет примерно 28% никеля, 4% меди и 2% металлов платиновой группы.

Южноафриканское предприятие Nkomati — это совместное предприятие «Норникеля» и компании African Rainbow Minerals, в которой «Норильскому никелю» принадлежит 50%. Nkomati разрабатывает месторождение медно-никелевых сульфидных руд с высоким содержанием никеля. При существующем объеме добычи руды обеспеченность компании ресурсами составляет более 55 лет.

Добываемая руда перерабатывается на собственных обогатительных фабриках. Производимый компанией никелевый концентрат помимо никеля содержит медь, кобальт, хром и металлы платиновой группы. Исходя из 50% процентного владения, на долю «Норникеля» в 2020 году пришлось 6,485 тысяч тонн никеля и 3,42 тысяч тонн меди.

Вспомогательные активы

«Норильский никель» владеет крупнейшим в своей отрасли транспортно-логистическим комплексом, а также энергетическими и газовыми и газотранспортными активами.

Портфель металлов Норникеля

Норникель обладает уникальными природными ресурсами. Компания занимает 1 место в мире по объемам производства палладия и рафинированного никеля, 4 — по производству платины и родия, и 11 — по меди. Кроме этого Норникель производит золото, серебро, кобальт, родий, иридий, рутений, селен, теллур и серу.

44% всего производимого в мире палладия представлено продукцией «Норильского никеля». Компания единолично контролирует весь мировой рынок этого металла. Еще 22% приходится на никель, 15% на платину и 2% на медь.

Производимые «Норильским никелем» металлы используются во многих отраслях промышленности:

• Никель — в производстве нержавеющей стали и разнообразных сплавов, а также в аккумуляторах электронных устройств и электромобилей.
• Медь — в технологическом оборудовании и трубах, электрических проводах.
• Платина, палладий и родий — в производстве катализаторов выхлопных газов автомобилей и промышленных предприятий, в микроэлектронике, медицине, химии и в инвестиционных целях.
• Золото и серебро — в инвестиционных и производственных целях.

Диверсифицированный портфель металлов — это один из самых привлекательных аспектов инвестиций в Норникель. Компания имеет хорошие долгосрочные перспективы, поскольку является прямым бенефициаром развития глобальных трендов — электрификации транспорта и ужесточения экологических норм, а также строительства возобновляемых источников энергии и инфраструктуры для зарядки электромобилей.

С развитием экологически чистого транспорта Норникель получит дополнительные преимущества:

• Современные электромобили (BEV) требуют в разы больше никеля и меди. За счет этого затраты на цветные металлы из «товарной корзины» Норникеля возрастут с $370-$890 до более чем $1500.
• Автомобили на водородных топливных элементах (FCEV) — потребуют до 10 раз больше платины и палладия (25-35 гр) по сравнению с традиционным автомобилем (2-5 гр), а удельные затраты составят более $1600.

Структура доходов и операционные показатели

Последние 5 лет производство никеля идет без изменений, однако компания нарастила производство меди на 35,2%, платины и палладия — на 8%. Основную долю реализации генерируют продажи металлов платиновой группы — 51,2%. Никель, медь и золото приносят 21%, 20,5% и 4,5% по итогам 2020 года.

География поставок продукции охватывает свыше трех десятков стран. Основной потребитель — европейские и азиатские страны.

Доходы

Средний темп роста выручки компании за последние 5 лет составляет 15,8% год к году в рублевом эквиваленте и 10,2% — в USD. Аналогичные показатели темпов роста чистой прибыли составляют 15,7% в рублях и 10% в USD; свободного денежного потока — 35% в рублях и 30% — в USD.

За счет роста спроса на медь и металлы платиновой группы в 2020 году ускорились темпы роста доходов компании. По итогам 2020 года выручка компании составила $15,545 млрд, увеличившись на 15% год к году, при этом свободный денежный поток вырос на 36% и составил $6,64 млрд.

Чистый долг компании на конец 2020 года составил $4,7 млрд и представлен, в основном, долгосрочными обязательствами. Уровень долговой нагрузки по показателю Чистый долг / EBITDA составил всего лишь 0,6x, снизившись более чем на 1/3 по сравнению с годом ранее.

Дивиденды

Последние годы Норникель исправно выплачивал щедрые дивиденды — 60% от EBITDA, если Чистый долг / EBITDA < 1,8x. В этом заключалось как преимущество (высокая доходность), так и недостаток компании: направляя на дивиденды весь свободный денежный поток, компания была ограничена в развитии.

Например, ради сохранения высоких дивидендов, РУСАЛ заблокировал реализацию Норникелем мега-проекта «Арктик-Палладий». Проект был лично одобрен Президентом РФ и предусматривал создание к 2030 году крупнейшего в мире производителя металлов платиновой группы с объемом производства 70-100 тонн платиноидов в год. Его реализация позволила бы Норникелю увеличить контроль над мировым рынком палладия с текущих 44% до более чем 65%.

Текущая дивидендная политика предусмотрена акционерным соглашением и фактически обязывает компанию выплачивать подобные дивиденды. Срок действия соглашения истекает 1 января 2023 года, поэтому дивиденды за 2021 год с выплатой в 2022 году, станут последними, рассчитанными по формуле 60% от EBITDA. Начиная с 2023 года компания будет применять более сбалансированный подход, как ожидается — 60% от свободного денежного потока.

Эти изменения пойдут на пользу компании, поскольку:

• Позволят компании инвестировать в развитие и рост. Стратегия развития компании предполагает увеличение производства всех металлов более чем на 30% к 2030 году, а для ее реализации нужны деньги.
• Норникель получит возможность дополнительно увеличить инвестиции в свой рост и вернуться к реализации проекта «Арктик-Палладий».

Влияние череды аварий на доходы компании

Несмотря на высокие производственные показатели, в 2020 году Норникель несколько раз попал в заголовки СМИ в негативном контексте. Причиной тому стал ряд инцидентов, связанных с окружающей средой и череда техногенных аварий:

• В мае 2020 года в результате разлива топлива была загрязнена соседняя река в Арктике, в результате чего суд взыскал с компании рекордный в истории штраф в размере $2 млрд.
• В июле последовал еще один разлив, на этот раз из трубопровода. Инциденты вызвали бурную реакцию со стороны экологов, общественности, и даже сенаторов Совета Федерации.
• В 1 квартале 2021 года обрушилось здание фабрики дочернего предприятия «Медвежий ручей».
• Спустя несколько дней случилось затопление рудников «Октябрьский» и «Таймырский».

Компания собрала разлитое топливо и выплатила экологический штраф, а также остановила водоприток на рудниках и возобновила добычу на «Октябрьском». Возобновление добычи на «Таймырском» намечено на начало июня 2021 года. Ввод в эксплуатацию нового корпуса Норильской обогатительной фабрики «Медвежий ручей» взамен разрушенного планируется до октября.

Ситуация нормализуется, однако котировки акций еще не раскрыли реальную стоимость компании. Это наглядно видно, если сравнить динамику котировок акций Норникеля с ценами корзины металлов за последние 6 и 12 месяцев:

 Наименование Динамика цен за 6 мес. Динамика цен за 12 мес. Акции ГМК Норникель +36% +33% Палладий +26% +66%  Платина +39% +62% Никель +32% +52%  Медь  +47% +94% Источник: аналитика экспертов сервиса «Газпромбанк Инвестиции»

Из-за этих негативных событий компания формально снизила финальные дивиденды за 2020 год. Вместе с тем Норникель вернет акционерам еще больше за счет утвержденного байбэка на примерно $2 млрд. Для долгосрочных инвесторов байбэк лучше дивидендов, поскольку с него не нужно платить налог.

Простой на затопленных рудниках сократил в 1 квартале 2021 года объем производства никеля и меди на 10 и 21% соответственно. Вместе с тем компания увеличила производство платины и палладия на 23 и 40% соответственно. Так как продажи металлов платиновой группы генерируют около 50% всех доходов, то компания ничего не потеряла в деньгах и даже обеспечила себе задел на финансирование восстановительных и экологических работ.

Это наглядно подчеркивает способность компании управлять рынком палладия, единолично контролируя основную часть его мирового предложения.

Оценка и вывод

Из-за затопления рудников в 1 квартале 2021 года Норникель прогнозирует снижение производства в 2021 году:

• Палладия на 416 тыс. унций (-15%)
• Платины на 55 тыс. унций (-8%)
• Никеля на 35 тыс. тонн (-15%)
• Меди на 130 тыс. тонн (-27%)

Однако за счет роста цен корзины металлов за последние 6 месяцев, свободный денежный поток компании за 2021 год может составить от 500 до 550 млрд руб. Исходя из этого, акции «Норильского никеля» торгуются с форвардным отношением цены к свободному денежному потоку 7,7-8,5х — в 2 раза дешевле западных аналогов.

По корзине металлов «Норильский никель» — это уникальная компания, оценки которой можно лишь примерно сравнить с иностранными медно-никелевыми аналогами:

• Freeport-McMoRan (FCX) — 19х (Forwd. P/FCF)
• Southern Copper Corp (SCCO) — 16х (Forwd. P/FCF).

Экологические инциденты и техногенные аварии повлияли на стоимость акций, что сделало их привлекательными на данный момент. Норникель торгуется с двукратным дисконтом по сравнению со своими западными аналогами. Вместе с тем разрешение техногенных проблем и переход на более благоразумную дивидендную политику позволит раскрыть компании свою внутреннюю стоимость. Исходя из решения Совета Директоров произвести обратный выкуп акций компании на $2 млрд по цене 27 780 рублей за штуку, менеджмент придерживается тех же взглядов в отношении оценок компании.

Более того, несмотря на ожидаемое снижение коэффициента выплаты дивидендов, их абсолютный размер будет зависеть от цен на металлы. Если цены останутся на текущем уровне, то Норникель сможет финансировать свои проекты не уменьшая абсолютный размер дивидендов.

С учетом дисконта на страновой риск в размере 20%, ГМК Норникель имеет потенциал роста примерно 34% при текущей конъюнктуре рынка металлов. Целевая цена на горизонте 12-18 месяцев — 36 700 рублей.