TRNFP Транснефть привилегированные

Описание эмитента

"Транснефть" - естественная монополия в области транспортировки нефти и нефтепродуктов. На данный момент компания транспортирует около 82% всей нефти и 28% всех нефтепродуктов в России. Общая протяженность магистральных нефтепроводов и нефтепродуктопроводов на конец 2020 года составляла 67,2 тыс. км, что делает "Транснефть" крупнейшей в мире компанией по этому показателю.

Основную часть выручки "Транснефть" получает от транспортировки нефти на экспорт и внутренний рынок. Интересно отметить, что объем транспортировки нефти на внутренний рынок превышает экспортный объем - 59,7 млн тонн против 48,7 млн тонн во 2-м кв. 2021 года. При этом выручка от экспортного направления на 58% больше в первую очередь за счет дальности транспортировки.

Крупнейшими клиентами являются государственные нефтяные компании "Роснефть" и "Газпром нефть", Китайская национальная объединенная нефтяная корпорация и крупнейшие российские нефтяники, такие как "Сургутнефтегаз" и "ЛУКОЙЛ".

Кроме основного вида деятельности, "Транснефть" занимается стивидорными и дополнительными услугами порта с помощью 60,6% доли в группе НМТП (Новороссийский морской торговый порт). "Транснефть" с 2010 года в разной степени была акционером НМТП, но только в сентябре 2018 года получила контрольный пакет.

Деятельность НМТП делится на две основные категории: перевалка наливных и сухих грузов. К наливным грузам в первую очередь относятся нефть и нефтепродукты, а к сухим - металлы, уголь и зерно. В 2020 году 79,3% грузооборота приходилось на наливные грузы, что привело к его снижению на 23,3% г/г из-за ограничений, связанных со снижением добычи нефти из-за соглашения ОПЕК+.

Одной из хронических проблем привилегированных акций "Транснефти" является их дороговизна в абсолютном выражении - не каждый инвестор может поддерживать диверсификацию в портфеле при покупке акции стоимостью 160 тыс. руб. На данный момент компания ведет диалог с европейскими регуляторами, чтобы провести сплит собственных акций. Менеджмент надеется, что этот процесс завершится в 2022 году. В случае успеха сплит может существенно увеличить количество инвесторов, имеющих возможность включить префы "Транснефти" в портфель.

Интересный момент в инвестиционной истории "Транснефти" - наличие двух активов, которые при классическом рассмотрении никак не влияют на оценку компании, однако несложно представить сценарий, когда данные активы превращаются в денежные средства, поэтому мы считаем важным о них упомянуть:

• Первый актив связан со структурой акционеров компании. Обыкновенные акции "Транснефти" не торгуются на бирже и на 100% принадлежат Российской Федерации в лице Росимущества. С привилегированными акциями, которые торгуются на Московской бирже, история намного сложнее. Последняя достоверная информация об акционерах префов датирована 2017 годом, когда Газпромбанк раскрыл информацию об этом. В 2017 году "Транснефть" через долю в ЗПИФ "Газпромбанк-финансовый" владела примерно 30,7% своих привилегированных акций. По состоянию на 2 сентября 2021 года такой пакет оценивался в 76,1 млрд руб. При этом неизвестно, владеет ли "Транснефть" все еще этими акциями и будут ли они когда-нибудь использованы на благо прочих акционеров. Последней новостью, связанной со структурой акционеров привилегированных акций "Транснефти", является повышение показателя free float со стороны Московской биржи до 37%, хотя в 2017 году он оценивался в 29,7%. Московская биржа не раскрыла причин повышения данного показателя;

• Вторым существенным активом являются нефть и нефтепродукты, находящиеся в системе нефтепроводов компании. Наличие таких запасов позволяет "Транснефти" мгновенно выдавать клиентам нефть на другом конце нефтепровода, как только компания ее получает. В связи с этим данная нефть необходима для деятельности "Транснефти" и записывается в отчетности в основные средства. Однако среди инвесторов существует мнение, что компания могла бы продать эту нефть и использовать вместо своей нефти чужую. На конец 2-го кв. 2021 года запасы нефти и нефтепродуктов в системе трубопроводов "Транснефти" в отчетности оценивались в 164 млрд руб.

Отраслевые тенденции

У "Транснефти" есть два внешних ключевых параметра, от которых зависят финансовые результаты компании: объем транспортировки нефти и тариф на нее.

Тарифы на услуги по транспортировке нефти и нефтепродуктов устанавливаются Федеральной антимонопольной службой (ФАС). В октябре 2020 года правительство РФ согласовало параметры тарифного регулирования в 2021–2030 годах: тарифы будут индексироваться на уровне "прогноз инфляции со стороны Минэкономразвития минус 0,1%". Последние несколько лет тарифы индексируются приблизительно по такой же логике, но не всегда прогнозная инфляция совпадала с реальной, что периодически приводит к расхождениям. В любом случае, на наш взгляд, прозрачность в росте тарифов позитивна для "Транснефти", так как увеличивает прогнозируемость бизнеса компании. При этом такая структура индексации тарифов делает акции "Транснефти" инструментом, защищающим инвестиции от инфляции, что особенно важно в условиях ускорения роста цен.

При этом тарифы "Транснефти" остаются одними из самых низких среди аналогов, если рассматривать удельные значения. Однако маловероятно, что в обозримом будущем ситуация изменится. Текущих тарифов хватает, чтобы покрывать операционные и капитальные затраты "Транснефти", что является достаточным условием экономической обоснованности тарифов естественной монополии.

Объем транспортировки определяется добычей нефти в РФ, которая на данный момент находится под ограничением сделки ОПЕК+. Из-за этого объем сдачи нефти грузополучателям в 1-м полугодии 2021 года снизился на 5,1% г/г. Сейчас ситуация с добычей начинает улучшаться, так как страны ОПЕК+ планирует вплоть до декабря увеличивать добычу на 400 тыс. б/с ежемесячно. Отметим, ранее Александр Новак заявлял, что в мае следующего года добыча нефти в РФ вернется к доковидному уровню.

На этом фоне менеджмент "Транснефти" ожидает, что по итогам 2021 года объем транспортировки нефти вырастет на 0,6% г/г, до 445 млн тонн, а нефтепродуктов - на 1,6% г/г, до 38,5 млн тонн. При этом на 2022 год менеджмент пока прогнозирует рост объема транспортировки нефти всего до 455 млн тонн, что является крайне консервативным прогнозом. Мы в своих расчетах сейчас опираемся на значение 466 млн тонн.

"Транснефть": объем сдачи нефти и нефтепродуктов грузополучателям, млн тонн

Дивидендная политика

На данный момент дивидендная политика "Транснефти" предполагает выплату не менее 25% чистой прибыли по МСФО и нормализованной с учетом доли в прибыли зависимых и совместно контролируемых компаний, доходов, полученных от переоценки финансовых вложений, положительного сальдо курсовых разниц и прочих нерегулярных (разовых) неденежных составляющих чистой прибыли.

При этом фактически с 2017 года компания платила около 50% нормализованной прибыли по МСФО, что связано с требованием Минфина. Отметим, что в июне 2021 года правительство уточнило правило по выплате дивидендов госкомпаниями. Теперь такие компании должны выплачивать 50% прибыли по МСФО, скорректированной на курсовые разницы, обесценение активов и изменение справедливой стоимости финансовых активов. Ранее речь шла о нескорректированной прибыли. Это значит, что больше не произойдет ситуации, как по итогам 2020 года, когда "Транснефть" выплатила дивиденды исходя из нескорректированной чистой прибыли, которая была меньше.

Благодаря росту прибыли и уточнениям со стороны правительства мы полагаем, что в 2021 году "Транснефть" выплатит 12 084 руб. дивидендов на акцию, что соответствует 7,6% доходности на преф.

Финансовые результаты

Во 2-м кв. финансовые результаты "Транснефти" продолжили восстановление. Выручка компании выросла на 20,9% г/г, до 276 млрд руб., EBITDA - на 6,4% г/г, до 122,9 млрд руб., а скорректированная чистая прибыль в сравнении с прошлым годом увеличилась на 22,8%, до 48,8 млрд руб.

Свободный денежный поток, который в прошлом году был близок к нулю, достиг 36,3 млрд руб. В основном этому способствовал рост операционного денежного потока и стабильно низкие капитальные затраты на фоне сделки ОПЕК+.

Постепенное восстановление финансовых результатов в первую очередь связано с ослаблением ограничений ОПЕК+ и ростом цен на нефть. В 3-м кв. РФ продолжила увеличивать добычу, в связи с чем можно ожидать дальнейшего поквартального улучшения финансовых результатов "Транснефти". Также положительно сказался рост тарифов на транспортировку нефти на 3,6% в начале текущего года.

Мы полагаем, что в ближайшие годы основные финансовые результаты "Транснефти" будут постепенно расти по мере восстановления добычи нефти в РФ и индексации тарифов по транспортировке нефти.

Оценка

Для оценки целевой цены привилегированных акций "Транснефти" мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM), так как, на наш взгляд, данные акции в первую очередь интересны с точки зрения получения стабильно растущей дивидендной доходности.

По нашим оценкам, при норме доходности акций 11,3% целевая цена привилегированной акции "Транснефти" на горизонте 12 мес. составляет 192 058 руб. Это соответствует рейтингу "Покупать" и апсайду 20,1%. С учетом дивидендов, которые будут выплачены в следующем июле, апсайд составляет 27,7%.

Отметим, что средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 180 144 руб. (апсайд - 12,6%), рейтинг акции - 3,75 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций "Транснефти" аналитиками компании Renaissance Capital составляет 215 000 руб. (рекомендация - "Покупать"), Sova Capital - 187 574 руб. ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2020 года акции "Транснефти" выглядели слабее индекса ММВБ и показали перформанс, близкий к секторальному индексу нефти и газа. Отставание от широкого индекса объясняется тем, что "Транснефть" продолжает страдать от ограничений ОПЕК+ и меньше, чем компании из других отраслей, выигрывает от роста экономики. Последние пару месяцев префы "Транснефти" выглядели немного хуже индекса нефти и газа, несмотря на неплохие финансовые результаты за полугодие и продолжающееся ослабление ограничений ОПЕК+. Мы полагаем, что в ближайшее время данные факторы окажут поддержку акциям "Транснефти" и они будут выглядеть немного лучше сектора.

Техническая картина

С технической точки зрения привилегированные акции "Транснефти" находятся выше линии среднесрочного восходящего тренда. Краткосрочно акции торгуются внутри треугольника, направление выхода из которого может задать дальнейший вектор движения.

Апдейт от 10.12.2021

Совет директоров "Транснефти" поддержал предложение по переходу на выплату дивидендов два раза в год, начиная с промежуточных дивидендов за 2022 год. Кроме того, компания в очередной раз подтвердила планы провести сплит акций в следующем году.

Дороговизна в абсолютном выражении является хронической проблемой привилегированных акций "Транснефти". Чтобы купить их, соблюдая высокий уровень диверсификации, необходимо иметь на счету 1,5-2,0 млн руб., что существенно превышает размер среднестатистического брокерского счёта розничного инвестора. На этом фоне новость о сплите, безусловно, является позитивом, так как дробление позволит более широкому кругу инвесторов покупать акции трубопроводной монополии. При этом отметим, что менеджмент заявлял о планах провести сплит ещё во время двух последних конференц-звонков, т.е. данные новости не являются сюрпризом.

Умеренно позитивна и новость о повышении частоты выплаты дивидендов, т.к. это благодаря сложному проценту при прочих равных незначительно повысит доходность инвестора. Привилегированные акции "Транснефти" являются классической защитной дивидендной историей, для которой вопрос выплат всегда был особенно важен. По нашим оценкам, дивидендная доходность "префов" компании в текущем году составит 8,0%, а в следующем – вырастет до 9,5%, что является неплохим значением для стабильного защитного бизнеса.

Мы продолжаем позитивно смотреть на привилегированные акции "Транснефти". У компании понятные перспективы роста дивидендной доходности за счёт восстановления добычи нефти в РФ и ежегодной индексации тарифов. При этом сплит может существенно расширить базу инвесторов компании. На данный момент мы рекомендуем "Покупать" "префы" компании с целевой ценой 192 058 руб. Апсайд составляет 26,8%.