RUAL РУСАЛ

Описание эмитента

ОК "РУСАЛ" - ведущая компания мировой алюминиевой отрасли, третий по величине производитель первичного алюминия в мире и крупнейший производитель алюминия с низким углеродным следом. На долю ОК "РУСАЛ" приходится около 6,5% мирового производства глинозема и около 5,8% мирового производства алюминия.

Объединяя российские алюминиевые заводы, "РУСАЛ" фактически представляет собой почти всю алюминиевую отрасль Российской Федерации. В сентябре 2020 г. "РУСАЛ" сменил юрисдикцию с о. Джерси (Великобритания) на регистрацию в качестве резидента специального административного района (САР) с льготным налогообложением на о. Октябрьский (Калининградская область). Теперь компания официально называется так: Международная компания публичное акционерное общество "Объединённая Компания "РУСАЛ" (ОК "РУСАЛ" МКПАО).

В состав компании входят 12 алюминиевых и 9 глиноземных заводов, 6 предприятий по добыче бокситов и один нефелиновый рудник, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 предприятия, выпускающие колесные диски, и др. На 43 предприятиях ОК "РУСАЛ" в 13 странах мира трудятся около 57 тыс. человек. Более 80% из них в Российской Федерации.

Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год. Более 70% конечной продукции экспортируется. Основные рынки сбыта - Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия.

Разбивка выручки от продаж по бизнес-сегментам (1П 2021)

Кредитные рейтинги ОК "РУСАЛ": Moodys - Ba3, прогноз "стабильный"; Fitch - B+, прогноз "стабильный".

Обыкновенные акции компании торгуются на Гонконгской фондовой бирже, где проводился первичный листинг, а также на Московской бирже. По данным компании, 56,88% акций ОК "РУСАЛ" контролирует группа En+, еще 25,61% акций - структуры Виктора Вексельберга (SUAL Partners и др.). В свободном обращении находятся 17,51% акций.

Стратегия компании

Стратегическая цель "РУСАЛа" - стать самым эффективным и экологически чистым производителем алюминия. Компания позиционирует себя в качестве производителя с низким углеродным следом, поскольку более 90% продукции выпускается с использованием электроэнергии из возобновляемых источников - гидроэлектростанций. Это создает преимущество на рынке, движущемся в сторону "зеленой" экономики.

Добыча бокситов ведется в Гвинее, России и на Ямайке. Нефелиновая руда добывается в России, на Кия-Шалтырском руднике, и используется в качестве сырья для производства глинозема на Ачинском глиноземном комбинате. Производство глинозема географически распределено между Россией, Ирландией, Украиной и рядом других локаций. Производство первичного алюминия сосредоточено в Российской Федерации, причем 93% - в Сибири.

Совместно с "РусГидро" "РУСАЛ" создал Богучанское энерго-металлургическое объединение (БЭМО) - самое современное и экологичное алюминиевое производство в России. Первая серия Богучанского алюминиевого завода мощностью 298 тыс. тонн в год официально запущена в 2019 г.

Одним из приоритетных проектов развития для компании является строительство Тайшетского алюминиевого завода (ТаАЗ) в Иркутской области. Первая очередь предприятия проектной мощностью 428,5 тыс. тонн первичного алюминия в год начнет работать уже в 2021 г.

По соседству с ТаАЗ "РУСАЛ" ведет строительство Тайшетской анодной фабрики, которая будет обеспечивать российские алюминиевые заводы собственным сырьем - обожженными анодами и прокаленным коксом. Первый этап введен в строй в 2020 г. Окончание строительства второго этапа запланировано на 2024 г.

ОК "РУСАЛ" производит широкую линейку продуктов. К основным видам относятся первичный алюминий, глинозем и фольга. Компания также производит кремний, галлий и корунд. В перспективе "РУСАЛ" планирует увеличить долю продукции с высокой добавленной стоимостью, в которую он включает алюминиевый лист, слитки, катанку, литейные сплавы, цилиндрические слитки, фольгу, колесные диски и др., с 40% до 60%.

С 2017 г. "РУСАЛ" продвигает свой новый бренд низкоуглеродного алюминия - ALLOW. Углеродный след продукции под маркой ALLOW составляет менее 4 тонн CO₂-эквивалента на тонну произведенного алюминия (учитываются прямые и косвенные энергетические выбросы от алюминиевых заводов), в то время как среднемировое значение этого показателя около 12 тонн.

"РУСАЛ" развивает инновационную технологию инертных анодов. Внедрение этой технологии в производственный процесс, по мнению компании, позволит полностью исключить выбросы парниковых газов и полиароматических углеводородов. При этом эксплуатационные расходы сократятся на 10% за счет уменьшения потребления анодов, а капиталовложения в новые проекты - более чем на 30%.

В мае 2021 г. совет директоров "РУСАЛа" представил план выделения ряда своих заводов с более высоким углеродным следом, нуждающихся в модернизации, в отдельную компанию с возможным самостоятельным листингом на бирже. На их модернизацию предполагается потратить порядка $ 5 млрд. Компания с оставшимися современными предприятиями намерена сменить название на Al+ и сосредоточиться на выпуске и продвижении самого экологически чистого алюминия, производимого с использованием технологии инертного анода.

Факторы привлекательности

• "РУСАЛ" занимает прочные позиции на глобальном рынке алюминия. Он является третьим по величине производителем первичного алюминия в мире и первым за пределами Китая. На долю ОК "РУСАЛ" приходится около 6,5% мирового производства глинозема и около 5,8% мирового производства алюминия.

• Доступ к дешевой возобновляемой энергии собственных (в рамках группы EN+) ГЭС позволяет компании позиционировать себя в качестве производителя с низким углеродным следом, что дает дополнительное преимущество на европейском рынке в конкуренции с китайскими производителями.
• "РУСАЛ" владеет 26,4% акций "Норникеля", крупнейшего мирового производителя никеля, палладия и ряда других промышленных металлов. "Норникель" - прибыльная компания, ее акции служат обеспечением по обязательствам "РУСАЛа", а дивиденды позволяют обслуживать долг.
• В перспективе ожидается выделение "Норникелем" медного Быстринского проекта в отдельную компанию с распределением его долей между акционерами. "РУСАЛ" должен получить около 14% в капитале новой компании и рассчитывает выгодно продать эту долю "Интерросу" Владимира Потанина.
• Благоприятная конъюнктура рынка алюминия и участие в buyback акций "Норникеля" позволят "РУСАЛу" снизить долговую нагрузку и вернуться к выплате дивидендов, которые компания не платила с 2017 г. Это могло бы стать мощным драйвером для роста акций "РУСАЛа".

Факторы риска

• "РУСАЛ" зависит от сырья, добываемого за пределами РФ, в том числе в странах с неустойчивым политическим режимом. На своих предприятиях в Гвинее, где недавно произошел военный переворот, "РУСАЛ" добывает половину бокситов, или около 40% требуемого для производства первичного сырья. Риск потери активов в Гвинее мы считаем небольшим. Более вероятен риск требований новых властей увеличить долю государства в доходах от добычи природных ископаемых.
• Компания все еще имеет большую величину долга, основная часть которого деноминирована в долларах США. На конец 2020 г. показатель долговой нагрузки достигал значения 6,4х. По итогам 1П 2021 отношение "Чистый долг / LTM EBITDA" благодаря росту EBITDA и получению наличности от участия в buyback акций "Норникеля" сократилось до 2х. До конца 2022 г. "РУСАЛу" предстоит погасить кредиты и иные заимствования на сумму, эквивалентную примерно $ 2 млрд.
• После 2022 г. истечет срок действия соглашения акционеров "Норникеля", по которому "Норникель" распределял на дивиденды не менее 60% EBITDA. Как мы видим из отчетности, владение пакетом акций "Норникеля" приносит "РУСАЛу" больше прибыли, чем собственная операционная деятельность даже в условиях роста цен на алюминий. Каким будет новое соглашение, пока не ясно, поскольку "Норникель" заинтересован в снижении дивидендных выплат и росте капитальных затрат на модернизацию производства.
• Так как компания экспортирует более 70% продукции, введение временных 15% пошлин на экспорт алюминия с августа по декабрь 2021 г. окажет отрицательное влияние на результаты второго полугодия, которое снизит выгоду от роста цен на продукцию. В 2022 г. действие пошлин прекратится, но ожидается увеличение ставок НДПИ. Это будет более благоприятно для компании, так как "РУСАЛ" добывает в России менее половины сырья, а остальное завозит в страну извне.

Дивиденды

С дивидендами у ОК "РУСАЛ" все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов о дивидендах не может быть речи, пока отношение "Чистый долг / EBITDA" превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 г. дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% от так называемой ковенантной EBITDA.

По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов "РУСАЛ" рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от "Норникеля", а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 26,4% акций "Норникеля", которыми владеет компания. До buyback "РУСАЛ" владел 27,8% акций Норникеля".

В последний раз "РУСАЛ" платил дивиденды в 2017 г. - за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого, в 2016 г., "РУСАЛ" выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. Менеджмент компании обещает вернуться к рассмотрению дивидендов, когда для этого появится возможность. Мы ожидаем ее появления в следующем году по результатам 2021 г.

Отраслевые тенденции

Около четверти спроса на алюминий обеспечивается производителями транспортных средств, примерно столько же используется в строительстве. Чуть более 14% потребления обеспечивает мировая электротехническая отрасль, около 9% машиностроение и примерно по 8% используется для производства фольги и упаковки.

Объемы производства и потребления алюминия демонстрируют рост. В первой половине 2021 г. глобальное производство алюминия выросло в годовом сопоставлении на 5,7%, до 33,8 млн тонн. Мировой спрос на первичный алюминий вырос за это время на 11,9%, до 33,9 млн тонн, благодаря чему на рынке образовался небольшой дефицит.

При этом доля Китая в производстве алюминия увеличилась до 57%, а доля в потреблении приближается к 60%, в силу чего Китай с конца прошлого года стал нетто-импортером необработанного алюминия. Ожидается, что мощности по выпуску первичного алюминия в Китае достигнут пика к 2025 г. и стабилизируются на уровне около 45 млн тонн в год. В настоящее время они составляют уже порядка 43,5 млн тонн.

Несмотря на наличие в мире избыточных мощностей по производству алюминия, значительная часть их остается устаревшей, энергозатратной и в силу этого незагруженной.

Растущий спрос привел к росту цен на алюминий в 2021 г. до многолетних максимумов. В августе наблюдается новый ценовой скачок, вызванный тем, что в ряде провинций Китая объявили о сокращении объемов выпуска в целях снижения энергопотребления и улучшения экологической обстановки.

Ценовая ситуация дополнительно подогревается опасениями относительно перебоев в поставках сырья из Гвинеи, где на днях произошел военный переворот. Гвинея обеспечивает около 1/5 мировых поставок бокситов.

Алюминий имеет хорошие перспективы в "зеленом" будущем. Металл хорошо подвергается вторичной переработке без потери свойств. И, главное, он производится с использованием электроэнергии. В процессе энергоперехода глобальной экономики будет расти спрос на алюминий, производимый с помощью возобновляемых источников энергии.

Согласно прогнозу International Aluminium Institute, к 2050 г. мировое потребление алюминия увеличится примерно на 80% по сравнению с текущими показателями и превысит 170 млн тонн в год. При этом производство первичного алюминия вырастет до 90 млн тонн, в то время как вторичная переработка увеличится с 31 до 80 млн тонн в год.

Операционные и финансовые показатели

ОК "РУСАЛ" раскрывает операционные результаты ежеквартально, а финансовую отчетность публикует дважды в год. Объемы производства алюминия в первой половине 2021 г. практически не изменились по сравнению с первым и вторым полугодиями 2020 г. и составили 1 868 тыс. тонн. Загрузка производственных мощностей сохранилась на уровне 97%.

Консолидированная выручка за 6 мес. 2021 г. составила $ 5 449 млн. Рост выручки на 35,7% г/г и на 19,7% по отношению к предыдущему полугодию в основном отражает ценовую динамику на рынке алюминия. Скорректированная EBITDA выросла вдвое ко второй половине 2020 г. и в 6 раз к значению годом ранее.

Чистый денежный поток от операционной деятельности составил $ 666 млн. Кроме того, компания получила $ 2 039 млн денежного потока от стратегической инвестиции "РУСАЛа" в ПАО "ГМК "Норильский никель": компания получила $ 618 млн дивидендов, $ 1 421 млн принесло участие в программе обратного выкупа акций "Норникеля".

Чистая прибыль составила $ 2 018 млн, из которых $ 1 124 млрд пришлось на неденежную статью - долю в прибыли "Норникеля". Скорректированная чистая прибыль составила $ 679 млн, а нормализованная с учетом доходов от владения акциями "Норникеля" - $ 1 803 млн. За аналогичный период прошлого года "РУСАЛ" получил убыток.

Общий долг "РУСАЛа" почти не изменился и составил $ 7,865 млрд на конец первого полугодия 2021 г. Чистый долг благодаря росту денежной позиции сократился до $ 4 099 млн.

Введение временных экспортных пошлин на экспорт алюминия с 1 августа до конца 2021 г. окажет негативное влияние на результаты второго полугодия, которое будет компенсировано высокими ценами на металл.

Оценка

Мы оценили ОК "РУСАЛ" МКПАО сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях на 2021 и 2022 гг.

Наша оценка определяется как взвешенное среднее оценок по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E. Вес оценкам присваивается в зависимости от долговой нагрузки компании, усредненной за три предшествующих и три прогнозных года, т. е. за период с 2018 по 2023 г. Диапазон веса оценки по P/E распределен в интервале от 50% до 0%. Чем больше отношение "Чистый долг / EBITDA", тем меньшую ценность имеет оценка по P/E. Средний коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для "РУСАЛа" составляет 3,05х. Следовательно, применяется вес оценки по P/E - 20%, по EV/EBITDA - 80%.

Наша оценка справедливой стоимости ОК "РУСАЛ" МКПАО составляет $ 20 917 млн, или $ 1,38 на акцию. Это соответствует цене одной акции 100,17 руб., или 10,71 гонконгского доллара по курсу на дату оценки. Такая оценка предполагает потенциал роста на 38,9% от текущей цены акций на Московской бирже и на 37,3% от котировок на Гонконгской бирже, что соответствует рекомендации "Покупать".

Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции от среднего и выше составляет, по нашим расчетам, 79,31 руб. (апсайд - 10,0%), рейтинг акции - 3,7 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

Это связано с тем, что пока еще мало аналитиков успело пересмотреть оценку компании после последних событий, в то время как взлет акций "РУСАЛа" превысил прежние целевые цены. К примеру, свежая оценка целевой цены акций ОК "РУСАЛ" аналитиками BCS на прошлой неделе поднята до 103,67 руб. (рекомендация - "Покупать"), в то время как пока остаются в силе оценки аналитиками SBERBANK CIB - 62,05 руб. ("Покупать"), VTB CAPITAL - 64,00 руб. ("Покупать"), VELES CAPITAL - 65,20 руб. ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

Динамика акций ОК "РУСАЛ" в 2021 г. обгоняет как рынок в целом, так и отраслевой бенчмарк. Отрыв резко увеличился в сентябре на фоне мирового роста цен на алюминий и позитивной финансовой отчетности компании за первую половину года. С начала года стоимость акций "РУСАЛа" выросла вдвое (на 103,6%). За это время индекс МосБиржи поднялся на 21,1%, а отраслевой индекс "Металлы и добыча" - на 13,1%.

Технический анализ

На недельном графике котировок акций "РУСАЛа" на Московской бирже мы видим, что за последние две недели они снова сломили уровень сопротивления, ставший поддержкой, и вышли на простор, где нет ориентиров. Стоит ли покупать "ракету в полете", это большой вопрос, особенно если учесть, что от уровня поддержки они поднялись уже на 23%. Возможно, с учетом потенциала роста до целевой цены, более разумно делать это во время откатов и коррекций.   

Апдейт от 11.10.2021

Цены на алюминий продолжают рост. Стоимость тонны алюминия с поставкой через три месяца на Лондонской бирже металлов превысила $3000 за тонну. Есть причины считать, что на этом цена не остановится.

Алюминий останется востребованным металлом, потребление которого продолжит расти. Он хорошо вписывается в "зеленую" экономику, поскольку легко поддается вторичной переработке, а производится с помощью электроэнергии. Спрос на алюминий увеличивается в транспортном машиностроении, строительстве, энергосетях, упаковке и многих других сферах.

По прогнозу International Aluminium Institute, к 2050 г. мировое потребление алюминия увеличится примерно на 80% по сравнению с показателями 2020 г. и превысит 170 млн тонн в год. При этом производство первичного алюминия вырастет до 90 млн тонн, в то время как вторичная переработка увеличится с 31 до 80 млн тонн в год.

В то же время, хотя номинально имеющиеся в мире мощности по производству алюминия избыточны, многие из них устарели и нуждаются в замене на новые, использующие более современные технологии и возобновляемые источники энергии. Все это обеспечит алюминию долгосрочный рост стоимости.

Текущий рост цен, впрочем, во многом обусловлен также и краткосрочными факторами, стоящими в общей цепи рыночных дисбалансов, образовавшихся после прохождения острой фазы пандемического кризиса.

Стоит отметить, что к маю в мире был достигнут мировой пик по производству глинозема и алюминия, после чего объемы не растут. Между тем потребители, обеспокоенные перебоями поставок сырья, повсеместно пытаются увеличивать запасы, формируя тем самым дополнительный спрос.

Дополнительную остроту ситуации придает текущий энергетический кризис. Из-за роста цен на топливо и электроэнергию производители начинают сокращать производство. В частности, в Китае, на который приходится более половины производства и потребления алюминия, из-за вводимых ограничений энергопотребления остановлен ряд мощностей по выпуску алюминия. Поступает информация о сокращении производства на некоторых европейских заводах.

Биржевые игроки используют ситуацию, делая ставки на рост цен. После того, как цены на алюминий преодолел психологический уровень "круглой" цены в $3 000 за тонну, стоимость металла может уйти в район $3 300 - $3 400 за тонну. Т.е. к предыдущему максимуму, который был достигнут в июле 2008 г., когда цена доходила до $3380,15 за тонну. Это может произойти до конца текущего года, прежде чем мы увидим ценовую коррекцию.

А исторический максимум, по данным Алюминиевой Ассоциации, был достигнут в июне 1988 г., когда максимальная цена на LME была зафиксирована на уровне $4290 за тонну алюминия. И этот уровень в текущей ситуации тоже уже не выглядит недостижимым.

Ситуация может стабилизироваться после того, как в Китае и в Европе снизятся цены на уголь, газ и, вслед за ними, на электроэнергию.

Рост цен на алюминий, как и на другие сырьевые товары, бьет по перерабатывающим предприятиям, увеличивая издержки и внося вклад в общую инфляцию. В частности, это ведет к росту стоимости строительных алюминиевых конструкций, а через подорожание фольги и алюминиевой банки – к подорожанию напитков и упакованных продуктов питания.

"РУСАЛ", один из крупнейших мировых производителей первичного алюминия, объединяющий все российские алюминиевые заводы, в данной ситуации имеет конкурентное преимущество. Энергетический кризис обходит компанию стороной, поскольку в рамках общего холдинга EN+ она имеет доступ к относительно недорогой энергии ГЭС.

Мы сохраняем по акциям ОК "РУСАЛ" рекомендацию "Покупать" с целевой ценой в районе 100 руб. за штуку и потенциалом роста порядка 30%.

Апдейт от 11.10.2021

Цены на алюминий продолжают рост. Стоимость тонны алюминия с поставкой через три месяца на Лондонской бирже металлов превысила $3000 за тонну. Есть причины считать, что на этом цена не остановится.

Алюминий останется востребованным металлом, потребление которого продолжит расти. Он хорошо вписывается в "зеленую" экономику, поскольку легко поддается вторичной переработке, а производится с помощью электроэнергии. Спрос на алюминий увеличивается в транспортном машиностроении, строительстве, энергосетях, упаковке и многих других сферах.

По прогнозу International Aluminium Institute, к 2050 г. мировое потребление алюминия увеличится примерно на 80% по сравнению с показателями 2020 г. и превысит 170 млн тонн в год. При этом производство первичного алюминия вырастет до 90 млн тонн, в то время как вторичная переработка увеличится с 31 до 80 млн тонн в год.

В то же время, хотя номинально имеющиеся в мире мощности по производству алюминия избыточны, многие из них устарели и нуждаются в замене на новые, использующие более современные технологии и возобновляемые источники энергии. Все это обеспечит алюминию долгосрочный рост стоимости.

Текущий рост цен, впрочем, во многом обусловлен также и краткосрочными факторами, стоящими в общей цепи рыночных дисбалансов, образовавшихся после прохождения острой фазы пандемического кризиса.

Стоит отметить, что к маю в мире был достигнут мировой пик по производству глинозема и алюминия, после чего объемы не растут. Между тем потребители, обеспокоенные перебоями поставок сырья, повсеместно пытаются увеличивать запасы, формируя тем самым дополнительный спрос.

Дополнительную остроту ситуации придает текущий энергетический кризис. Из-за роста цен на топливо и электроэнергию производители начинают сокращать производство. В частности, в Китае, на который приходится более половины производства и потребления алюминия, из-за вводимых ограничений энергопотребления остановлен ряд мощностей по выпуску алюминия. Поступает информация о сокращении производства на некоторых европейских заводах.

Биржевые игроки используют ситуацию, делая ставки на рост цен. После того, как цены на алюминий преодолел психологический уровень "круглой" цены в $3 000 за тонну, стоимость металла может уйти в район $3 300 - $3 400 за тонну. Т.е. к предыдущему максимуму, который был достигнут в июле 2008 г., когда цена доходила до $3380,15 за тонну. Это может произойти до конца текущего года, прежде чем мы увидим ценовую коррекцию.

А исторический максимум, по данным Алюминиевой Ассоциации, был достигнут в июне 1988 г., когда максимальная цена на LME была зафиксирована на уровне $4290 за тонну алюминия. И этот уровень в текущей ситуации тоже уже не выглядит недостижимым.

Ситуация может стабилизироваться после того, как в Китае и в Европе снизятся цены на уголь, газ и, вслед за ними, на электроэнергию.

Рост цен на алюминий, как и на другие сырьевые товары, бьет по перерабатывающим предприятиям, увеличивая издержки и внося вклад в общую инфляцию. В частности, это ведет к росту стоимости строительных алюминиевых конструкций, а через подорожание фольги и алюминиевой банки – к подорожанию напитков и упакованных продуктов питания.

"РУСАЛ", один из крупнейших мировых производителей первичного алюминия, объединяющий все российские алюминиевые заводы, в данной ситуации имеет конкурентное преимущество. Энергетический кризис обходит компанию стороной, поскольку в рамках общего холдинга EN+ она имеет доступ к относительно недорогой энергии ГЭС.

Мы сохраняем по акциям ОК "РУСАЛ" рекомендацию "Покупать" с целевой ценой в районе 100 руб. за штуку и потенциалом роста порядка 30%.

Апдейт от 27.10.2021

В среду, 27 октября, "РУСАЛ" представил операционные показатели за 3 квартал и 9 месяцев 2021 года. На наш взгляд, производственная отчетность нейтральна для компании. Однако, после публикации акции "РУСАЛа" упали в Гонконге и в Москве более чем на 3%. Отчасти это объяснимо падением котировок алюминия в Шанхае и Лондоне: сегодня белый металл теряет около 4%, опускаясь до 2700 за тонну. Акции одного из крупнейших производителей, конечно, реагируют на такую динамику.

Во-вторых, инвесторам в отчете не понравилось падение продаж алюминия кв/кв на 11,8% (с 1 038 тыс. т до 915 тыс. т), в результате чего компания не в полной мере смогла воспользоваться благоприятной конъюнктурой. "РУСАЛ" объясняет это снижение "увеличением объема товаров в пути, признанных как товарно-материальные запасы, что произошло в результате транспортных ограничений в глобальных цепочках поставок".

Мы можем предположить еще две вероятных причины.

Первая: компания оптимизирует выручку в связи с тем, что с 1 августа и до конца года в РФ действует временная пошлина на экспорт алюминия, введение которой "РУСАЛ" пытался оспаривать. В 3 квартале "РУСАЛ" сократил экспорт за пределы РФ и СНГ до 71% от общего объема продаж с 74% во втором квартале. Экспортные поставки частично могли быть разнесены на предыдущие и последующие периоды.

Вторая: компания не может бесконечно распродавать запасы. Загрузка мощностей "РУСАЛа" и без того высокая – 98-99%. В 3 квартале "РУСАЛ" увеличил производство алюминия кв/кв на 0,8% до 943 тыс. т по сравнению с 935 тыс. т во 2 квартале. Сложно в каждый квартал продавать на 100 тыс. т больше, чем производишь. В то же время, средние цены реализации выросли кв/кв на 11,6% до $ 2729 за тонну, что значительно компенсирует снижение объемов. Получается, что выручка от реализации алюминия изменится не так сильно – она сократится на 1,6% до $2497 млн.

По результатам 9 месяцев 2021 г. выручка "РУСАЛа" от продаж алюминия должна составить порядка 7 млрд, что более чем на треть выше 9М 2020 г. По итогам года мы ожидаем выручку в районе $12 млрд, показатель порядка $2,3 млрд, а прибыль, с учетом доходов от владения пакетом акций "Норникеля", в пределах $3,4 млрд.

Цены на промышленные металлы падают сегодня под впечатлением от того эффекта, который произвели на рынок каменного угля действия китайских властей по упорядочению отрасли и снятию биржевого ажиотажа. Однако более долгосрочная эффективность административных мер пока вызывает сомнения. Ими можно сбить спекулятивный ажиотаж, но можно ли снять проблему дефицита – пока вопрос.

"РУСАЛ" остается крупнейшим поставщиком "чистого" алюминия, производимого преимущественно с использованием энергии от гидроэлектростанций, что дает ему определенные преимущества на рынке. Если до конца года на результаты "РУСАЛа" давят экспортные пошлины, то в следующем году этого фактора не будет, а под повышение ставок НДПИ, намеченное на следующий год, "РУСАЛ" пока не пропал.

Мы сохраняем позитивное отношение к акциям "РУСАЛа" и рекомендацию "Покупать" с целевой ценой в районе 100 руб. Драйверами выступают все еще достаточно высокие цены на алюминий, ожидаемые сильные финансовые результаты года, вероятность возобновления дивидендной политики, а также скорое включение акций компании в состав индекса MSCI Russia, что будет способствовать покупкам со стороны институциональных инвесторов.