UPWK Upwork Inc

О компании

UpWork Inc. (UPWK) управляет одноименным маркетплейсом, связывающим предприятия с фрилансерами и независимыми профессионалами из различных сфер, включая дизайн, обслуживание клиентов, анализ данных, продажи и маркетинг, а также разработку веб-сайтов, мобильных приложений и программного обеспечения. Компания получает доход как от исполнителей, так и от заказчиков, однако большая часть ее выручки приходится на комиссионные, взимаемые с фрилансеров за доступ к платформе. UpWork была основана в 2013 году, ее штаб-квартира находится в Сан-Франциско, Калифорния.

В чем идея?

На фоне выхода из локдаунов, ужесточения монетарной политики и снижения аппетита инвесторов к рисковым активам UpWork потеряла более половины своей рыночной капитализации. На наш взгляд, сейчас хорошая возможность для формирования позиции в акциях этой компании. На рынке труда происходит фундаментальная трансформация, и UpWork будет находиться в фарватере роста рынка фриланс-услуг. Компания является крупнейшим игроком отрасли и обладает сильным конкурентным позиционированием. У UpWork сохраняется потенциал для роста выручки как за счет дальнейшего увеличения клиентской базы, так и за счет повышения коэффициента взимания. Согласно консенсусу Уолл-стрит, текущая цена акций компании обеспечивает достаточный запас прочности для покупки.

Почему акции могут вырасти?

Причина 1. Трансформация рынка труда

Последние два года ознаменовали собой фундаментальную трансформацию рынка труда, важным драйвером которой послужила пандемия. Профессионалы осознали, насколько комфортно и эффективно можно работать из дома, коворкинга или кофешопа. В 2021 году фрилансеры принесли американской экономике $1,3 трлн дохода, что на $100 млн больше, чем в 2020 году. Доля постоянных фрилансеров во всей рабочей силе США выросла с 33,8% до 35,0% с 2020 по 2021 годы. Согласно данным Statista количество фрилансеров за последние пять лет увеличилось на 18% — с 57,3 млн в 2017 году до 67,6 млн в 2021 году. Ожидается, что количество фрилансеров будет расти со среднегодовым темпом роста (CAGR) 4,2% до 2028 года, а их доля в рабочей силе США достигнет 50,9%.

Трансформация рынка труда активно стимулируется как со стороны спроса, так и со стороны предложения. Фриланс позволяет работнику самостоятельно определять свой график, но в то же время он снимает большой объем обязательств с нанимателя и дает ему гибкость в решении своих задач.

Насколько большим ни казался бы сегодня рынок фриланс-услуг, его потенциал не исчерпан даже наполовину. Огромное количество компаний с ярко выраженной сезонностью бизнеса ждут своего часа, чтобы стать более эффективными, гибкими и прибыльными. Аудиторские и консалтинговые компании могут отказаться от десятков тысяч постоянных сотрудников в пользу фрилансеров, что значительно снизит их затраты на рабочую силу.

Кроме вертикального развития, рынок фриланс-услуг обладает большим потенциалом и для горизонтального роста. Экономически развитые страны являются первопроходцами в процессе трансформации рынка. Однако, когда развивающиеся страны начнут догонять их по темпам роста, глобальный рынок труда кардинально изменится. Крупнейшие корпорации смогут активнее нанимать работников в странах с бедным, но высокообразованным населением.

Рынок фриланс-услуг, объем которого оценивается в триллионы долларов, находится в начале своего пути. Будучи крупнейшим игроком на рынке фриланс-маркетплейсов, UpWork будет находиться в фарватере этого роста, вызванного фундаментальной трансформацией рынка труда.

Причина 2. Конкурентное позиционирование

Основным “любимцем” инвесторов среди провайдеров услуг для фрилансеров во время пандемии была компания Fiverr (FVRR), однако UpWork показала лучшую устойчивость в пост-ковидный период. Во время локдаунов Fiverr демонстрировала значительно более высокие темпы роста, однако после снятия ограничений они быстро снизились до уровня роста UpWork. Примечательно, что первой компании легче поддерживать высокий темп роста, так как ее выручка значительно ниже.

Причина высокой устойчивости UpWork заключается в том, что компания привлекает фрилансеров, готовых на постоянной основе выполнять проектную работу, в то время как Fiverr фокусируется на разовых заказах. За счет этого у UpWork впечатляющая клиентская база, включающая большое количество компаний из списка Fortune 500. В последнем квартале компания привлекла таких клиентов, как Honeywell, Reddit, Fabletics, Global Payments и Cision.

За счет сильного корпоративного сегмента, валовый объем продаж на одного клиента UpWork значительно превышает аналогичный показатель Fiverr: $4742 против $251. В то же время, коэффициент взимания UpWork ниже, чем у конкурента: 14,1% против 29,6%. Таким образом, если UpWork решит пожертвовать конкурентным преимуществом в виде низкой стоимости посреднических услуг и поднимет коэффициент взимания до уровня Fiverr, выручка компании удвоится.

Финансовые показатели

За последние пять лет выручка UpWork росла в среднем на 24,69% ежегодно. По итогам 2021 года компания заработала $502,8 млн, что на 34,57% больше, чем годом ранее. В 1-м квартале 2022 года выручка UpWork увеличилась на 24,40% и составила $141,3 млн. Руководство ожидает, что по итогам 2022 года этот показатель вырастет на 17,3%-21,3% до $590 млн-$610 млн.

 Важно, что компания увеличивает выручку как за счет роста клиентской базы, так и за счет увеличения валового объема продаж в расчете на одного клиента.

Благодаря особенностям бизнес-модели UpWork валовая маржинальность компании стабильно растет по мере расширения бизнеса. К концу последнего отчетного периода этот показатель за последние 12 месяцев (TTM) практически не изменился и составил 73,04% против 73,05% на конец года. Операционная маржинальность за тот же период снизилась с -9,05% до -11,59%. Основными причинами отрицательного значения показателя стали компенсации акциями и активные инвестиции в исследования и разработки. Чистая маржинальность за период снизилась с -11,18% до -13,78%.

В то же время UpWork регулярно демонстрирует положительный операционный и свободный денежный потоки, хотя показатели и остаются неравномерными. По итогам последнего отчетного периода, операционный денежный поток (TTM) снизился с $10,8 млн до -$2,5 млн из-за роста операционных расходов. Свободный денежный поток фирмы составил $18,1 млн против $19,0 в конце года.

У UpWork сильный баланс: общий долг компании составляет $562 млн, а на денежные средства, их эквиваленты и краткосрочные инвестиции приходится $673 млн. Таким образом, у компании отрицательный чистый долг, который составляет -$111 млн.

Наиболее близкими аналогами для сопоставимой оценки являются Fiverr и австралийская Freelancer Ltd., однако мы также добавили в таблицу сравнения маркетплейсы Etsy и Ebay, так как их бизнес отличается низкой капиталоемкостью. UpWork торгуется с премией к большинству аналогов, что обусловлено более высоким темпом роста.

Минимальный ценовой таргет UpWork от инвестиционных банков, установленный Stifel Nicolaus, составляет $20 за акцию. В свою очередь, JMP Securities оценивает компанию в $45 за акцию. Согласно консенсусу, справедливая рыночная стоимость акций компании составляет $34,8, что предполагает потенциал роста в 43,51%.

Риски

• Несмотря на двузначный темп роста и большие перспективы для бизнеса, UpWork все еще не преодолела точку безубыточности. Компания сжигает акционерную стоимость, что создает повышенные риски для инвесторов в текущих макроэкономических условиях.
• UpWork не генерирует стабильный положительный операционный денежный поток, из-за этого компания будет вынуждена регулярно привлекать дополнительный капитал для финансирования роста. Таким образом, существует риск размытия акционерного капитала.
• На нескольких крупных клиентов приходится основная часть клиентской дебиторской задолженности UpWork. По состоянию на 31 декабря 2021 года на одного клиента приходилось 10% дебиторской задолженности. Следовательно, потеря нескольких крупных клиентов может сильно повлиять на выручку UpWork.