VGR Vector Group Ltd

О компании

Vector Group Ltd. (VGR) производит и продает сигареты в США под торговыми марками EAGLE 20’s, Pyramid, Montego, Grand Prix, Liggett Select, Eve и USA, а также под различными партнерскими и частными брендами. В декабре 2021 года Vector Group завершила выделение в отдельную компанию своего подразделения Douglas Elliman, которое специализируется на операциях с недвижимостью. Vector Group была основана в 1873 году, штаб-квартира находится в Майами, Флорида.

В чем идея?

• Vector является единственным представителем табачной индустрии, объем продаж которого устойчиво растет в натуральных величинах, а рыночная доля компании увеличилась с 3,5% 10 лет назад до 4,7% сейчас.
• Компания обеспечивает своим акционерам дивидендную доходность на уровне 9% при коэффициенте выплат 78,43%. Несмотря на высокий финансовый рычаг, Vector способна поддерживать текущий размер дивидендов.
• Высокая доля инсайдерского владения и интерес со стороны RenTech свидетельствуют о значительном потенциале роста акций VGR.
• Vector отличается устойчивой выручкой, высокой маржинальностью и солидным денежным потоком.
• Согласно консенсусу Уолл-стрит, компания торгуется с существенным дисконтом к справедливой рыночной стоимости.

Почему акции могут вырасти?

Причина 1. Ставка на защитный сектор

Надвигающаяся рецессия является одним из основных рисков для экономики и фондового рынка. Исторически табачная индустрия была одной из самых устойчивых к рецессии отраслей. Так, по итогам кризисного 2008 года, индекс MSCI World Tobacco потерял 27,04% в то время, как падение индекса MSCI World превысило 40%. Еще большую степень устойчивости демонстрируют финансовые показатели табачных компаний. В то время как продажи компаний сектора потребительских товаров значительно сократились, выручка табачных гигантов Philip Morris и Imperial Brands по итогам 2008 года выросла на 6% и 66%, соответственно.

Ожидается, что к 2030 году объем табачного рынка США достигнет $102,7 млрд , а среднегодовой темп роста составит 3,4%. Основной вклад в увеличение будут вносить новые табачные продукты. Рост рынка сигарет в США будет близким к нулю. Однако наблюдается устойчивая тенденция в потребительскому переходу на дисконтные бренды. Эта тенденция является ключевым драйвером роста для Vector. Компания является единственным представителем табачной индустрии, объем продаж которого устойчиво растет в натуральных величинах, а рыночная доля Vector увеличилась с 3,5% 10 лет назад до 4,7% сейчас.

Основным драйвером роста является бренд Montego, который ориентирован на низкий ценовой сегмент. Сигареты под этой торговой маркой продаются примерно на 50% дешевле, чем ключевые бренды таких табачных гигантов, как Altria, Japan Tobacco и British American Tobacco. Вероятно, ускорение инфляции будет стимулировать потребителей и дальше искать более доступные альтернативы и переходить на сигареты от Vector.

Причина 2. Высокая дивидендная доходность

Vector Group обеспечивает своим акционерам дивидендную доходность на уровне 9.0% при коэффициенте выплат 78,43% от чистой прибыли. Дивидендная политика компании предусматривает ежеквартальные выплаты. Несмотря на высокий финансовый рычаг, Vector способна поддерживать текущий размер дивидендов. Во-первых, операционный денежный поток компании превышает процентные расходы в 8 раз, а ближайшая дата погашения облигаций — 2026 год. Во-вторых, коэффициент выплат оставляет пространство для маневра. В-третьих, операционные показатели Vector демонстрируют устойчивый рост.

Причина 3. Высокая доля инсайдеров в структуре акционеров

Согласно данным 10-Q, руководство компании и члены совета директоров владеют примерно 8% акций Vector Group. Кроме того, финансовый директор Брайант Киркленд купил примерно 7,5 тыс. акций за последний месяц. Высокая доля инсайдерского владения обычно свидетельствует об уверенности руководства в перспективах компании, а также дает менеджменту стимул улучшать финансовые показатели и максимизировать акционерную стоимость.

Также стоит обратить внимание на интерес к акциям Vector со стороны Renaissance Technologies. За последнее время этот хедж-фонд увеличил свою долю в компании до 5,6%, за счет чего вошел в пятерку крупнейших акционеров VGR. Флагманский фонд RenTech — Medallion — считается одним из лучших на Уолл-стрит с доходностью более 66% в год до уплаты комиссионных за управление и 39% после уплаты за 30-летний период с 1988 по 2018 год. А основателя хедж-фонда Джима Саймонса не раз признавали лучшим управляющим активами в мире.

Финансовые показатели

До спин-оффа Douglas Elliman, завершившегося в декабре 2021 года, Vector Group опубликовала консолидированную отчетность о финансовых результатах, включающую как табачный бизнес компании, так и бизнес в сфере недвижимости. Однако мы пренебрегаем данным фактом в процессе анализа, поскольку на Douglas Elliman приходилось менее 1,5% совокупной выручки и валовой прибыли Vector.

Финансовые результаты компании за последние три годы можно резюмировать следующим образом:

Устойчивая выручка. Результаты 2020 года свидетельствуют о резистентности компании к кризисам: пока продажи других компаний сокращались, выручка Vector выросла на 8%. По итогам последнего отчетного периода выручка за последние 12 месяцев (TTM) выросла на 7,1% и достигла $1 288 млн.

По итогам последнего отчетного периода валовая прибыль сократилась на 6,56% год к году, с $433 млн до $405 млн. Валовая маржинальность снизилась с 36,01% до 31,41% из-за инфляционных факторов, включая рост стоимости сырья, материалов и рабочей силы.

Операционная прибыль сократилась на 0,97%, с $320 млн до $317 млн. Операционная маржинальность снизилась с 26,64% до 24,64%, что обусловлено сокращением валовой маржинальности. Однако стоит отметить, что Vector смогла сократить операционные расходы в процентах от выручки с 8,8% до 6,5%, что свидетельствует о росте эффективности компании.

Чистая прибыль снизилась на 24,44%, с $219 млн до $166 млн. Чистая маржинальность сократилась с 18,24% до 12,86%, что обусловлено прочими расходами, связанными со спин-оффом Douglas Elliman.

Финансовые результаты по итогам второго квартала представлены ниже:

• Выручка выросла на 14,7% год к году: с $337,6 млн до $387,2 млн.
• Валовая прибыль сократилась на 6,22% год к году, с $123,7 млн до $116,0 млн. Валовая маржинальность снизилась с 36,64% до 29,96%, что также обусловлено инфляционными факторами.
• Операционная прибыль сократилась на 3,41%, с $93,9 млн до $90,7 млн. Операционная маржинальность снизилась с 27,81% до 23,42% из-за роста себестоимости и сокращения валовой маржинальности.
• Чистая прибыль снизилась с $93,3 млн до $39,2 млн из-за прочих расходов, вызванных спин-оффом Douglas Elliman.

Мы ожидаем, что компания продолжит расти выше темпов инфляции за счет намеченной тенденции к переходу на сигареты бюджетных марок, обусловленной сокращением потребительских расходов.

И хотя валовая маржинальность, вероятно, будет находиться под давлением из-за высокой инфляции, мы ожидаем частичного восстановления чистой маржинальности, поскольку расходы на спин-офф носят разовый характер, а операционные расходы в процентах от выручки сокращаются.

По итогам последнего отчетного периода TTM операционный денежный поток незначительно сократился с $255,2 млн до $245,1 млн. Свободный денежный поток на капитал уменьшился с $241,7 млн до $231,8 млн. Снижение показателей обусловлено сокращением чистой маржинальности. 

У Vector повышенная долговая нагрузка: общий долг компании составляет $1 404 млн, на денежные эквиваленты и краткосрочные инвестиции приходится $446,3 млн, чистый долг равен $958 млн. Однако риски ликвидности отсутствуют, поскольку соотношение чистого долга к ТТМ EBITDA находится на разумном уровне — 2,8x, а операционный денежный поток превышает процентные расходы в 8 раз.

Оценка

Vector торгуется с дисконтом к основным игрокам табачной индустрии: EV/Sales — 1,78x, EV/EBITDA — 6,94x, P/Cash flow — 5,61x, P/E— 10,63x.

Акции Vector Group освещают лишь два крупных инвестиционных банка: Barclays и Oppenheimer. Barclays оценивает VGR в $15 за акцию, что предполагает потенциал роста 68,73%. Oppenheimer, в свою очередь, оценивает акции компании в $14, что предполагает потенциал роста 57,48%. Таким образом, согласно консенсусу, справедливая рыночная стоимость Vector Group составляет $14,50 с потенциалом роста 63,1%.

Ключевые риски

• Хотя долговая нагрузка Vector управляема, а финансовое состояние компании в настоящее время не вызывает беспокойства, снижение денежного потока может привести к возникновению рисков финансовой устойчивости. Этот риск особенно актуален в условиях высокой инфляции, поскольку компания работает в низком ценовом сегменте и потому не обладает значительной ценовой властью.
• Табачная индустрия несет высокие регуляторные риски. Так, в августе Администрация по делам продовольствия и медикаментов США (Food and Drug Administration, FDA) предложила правила, запрещающие сигареты с ментолом и ароматизированные сигары, а также сообщила о планах выпустить в следующем году предварительный стандарт, который снизит уровень никотина в сигаретах. Ужесточение регулирования может сказаться на качестве или стоимости продукции Vector и повлиять на финансовые результаты компании.
• Табачный бизнес не соответствует принципам ESG. Как правило, данный фактор учитывается рынком, в значительной степени закладывается в ставку дисконтирования и влияет на рыночную стоимость акций.