UPRO Юнипро

Компания продолжает демонстрировать сильные операционные и финансовые результаты, при этом выросли риски, связанные с дивидендными выплатами. Мы обновили нашу модель с учетом финансовых (МСФО) и операционных результатов за 3К22, а также учли наш новый макропрогноз и прогноз цен на электроэнергию на 4К22. У компании сильный балансовый отчет, она может генерировать хороший денежный поток. Вместе с тем неясна ситуация с выплатой дивидендов. Основной акционер — компания в собственности правительства ФРГ. Мы исключили из нашей модели дивиденды за 2022 г., с чем и связано главным образом 6%-ное снижение нашей целевой цены до 2,6 руб./акцию. Впрочем, она все равно предполагает 91%-ный потенциал роста, и наш рейтинг по акциям Юнипро — по-прежнему «Покупать».

Катализаторы роста: приобретение контрольной доли в Юнипро российской компанией; возобновление дивидендных выплат; сильные результаты за 2022 г. по МСФО (публикация в феврале).

Риски: ухудшение стандартов корпоративного управления после смены контролирующего акционера; пересмотр дивидендной политики; снижение потребления электроэнергии в России, что негативно скажется на спот-ценах; регуляторные риски.

Результаты сильные. Юнипро сообщила о сильных результатах за 9М22, выше наших оценок, что в основном было связано с сокращением резерва дебиторской задолженности в 3К22. Объемы генерации электроэнергии выросли за 9М22 на 22% г/г до 39,7 млн МВт*ч. Выручка увеличилась на 22% г/г до 77,6 млрд руб., EBITDA — на 46% г/г до 32,1 млрд руб., чистая прибыль — на 65% г/г до 21,5 млрд руб. Мы обновили наш финансовый прогноз на 2022 г. и подняли оценку EBITDA на 7%, а оценку чистой прибыли — на 17%.

Вместе с тем по-прежнему есть сложности со структурой акционеров. Юнипро — дочерняя компания немецкой Uniper, владеющей 83,73%-ной долей в компании. Немецкое предприятие было под контролем финской Fortum Oyj, которая на конец 2021 г. владела 77,96% Uniper. Вместе с тем в связи с проблемами на европейских энергетических рынках в 2022 г. правительство Германии, Uniper и Fortum Oyj согласовали пакет мер для долгосрочной стабилизации деятельности Uniper. В результате ее основным акционером стало правительство ФРГ (99,12% акций). Uniper старается максимально дистанцироваться от своей дочерней компании Юнипро и юридически, и с точки зрения персонала. Согласно официальному заявлению, Юнипро планируют продать начиная с лета 2021 г. Как официально сообщила Uniper, она договорилась о сделке с российским покупателем, но политического одобрения продажи пока нет, как нет и его гарантий.

Мы понизили наши ожидания по дивидендам. Поскольку сложности со структурой акционеров пока не разрешились, мы пересмотрели свои прогнозы по дивидендам. Ранее в нашей модели мы предполагали, что Юнипро возобновит дивидендные выплаты в 2023 г. Согласно обновленному прогнозу, это произойдет в 2024 г. С нашей точки зрения, компания в хорошей форме для выплаты 20 млрд руб. в год (дивиденд на акцию — 0,32 руб., дивдоходность в 23%). Полагаем, что на скорость переговоров о смене контролирующего акционера негативно повлияет национализация Uniper.

Текущая рыночная стоимость значительно ниже справедливой. Наша целевая цена на год вперед в 2,6 руб./акцию основана на расчетах по моделям DCF и DDM с равными весами. Акции Юнипро сейчас торгуются на горизонте 12 месяцев по EV/EBITDA в 0,7 и P/E в 3,0, что на 84% и 54% соответственно ниже средних уровней за пять лет. Полагаем, основная причина для такого большого дисконта — неспособность компании выплачивать сейчас дивиденды, до тех пор пока вопрос с текущей структурой акционеров не будет решен. 

Структура собственников мешает выплачивать дивиденды. Юнипро — высокоэффективная генерирующая компания с существенным FCF. Контролирующий акционер, Uniper (принадлежит правительству Германии), старается дистанцироваться от Юнипро и юридически, и с точки зрения персонала. Меры по контролю капитала препятствуют выводу средств из России в Евросоюз. Соответственно, миноритарные акционеры также не получают дивидендные выплаты. Невыплата дивидендов отрицательно сказывается на рыночной капитализации Юнипро, акции которой торгуются по сниженным мультипликаторам. 

На повестке продажа контролирующей доли. Согласно официальному заявлению, Юнипро планируют продать начиная с лета 2021 г. Uniper договорилась о сделке с российским покупателем, но политического одобрения продажи пока нет, как нет и его гарантий. В качестве потенциальных покупателей мы видим российские генерирующие компании, контролируемые государством, либо частные компании сектора. 

Оценка. Акции Юнипро сейчас торгуются на горизонте 12 месяцев по EV/EBITDA в 0,7 и P/E в 3,0, что на 84% и 54% соответственно ниже средних уровней за пять лет. Мы используем при оценке модели DCF и DDM с равными весами, целевые цены на год вперед — 3,2 руб./акцию и 2,0 руб./акцию соответственно, итоговая целевая цена на год вперед — 2,6 руб./акцию. В нашей модели мы предполагаем возобновление дивидендных выплат в 2024 г. при годовом дивиденде на акцию в 0,32 руб. и дивдоходности в 23%. Потенциал роста стоимости акций — 91%, наш рейтинг — по-прежнему «Покупать».

Чувствительность. Бизнес-модель компании хорошо сбалансирована: возможное увеличение цен на топливо, скорее всего, уравновесят выросшие нерегулируемые цены на электроэнергию, которые устанавливаются газовыми электростанциями в первой ценовой зоне энергорынка. Вместе с тем полагаем, что в случае сокращения потребления электроэнергии в РФ возможно снижение свободных цен. 10%-ное уменьшение предполагаемой нами на 2023 г. свободной цены в первой и второй ценовых зонах выражается в сокращении прогнозируемой на 2023 г. EBITDA на 4%.