INMD InMode Ltd

О компании

InMode Ltd. (INMD) — небольшая компания, производящая неинвазивное и минимально инвазивное косметологическое оборудование, которое представляет альтернативу хирургическим методам решения проблем несовершенства тела и кожи. InMode провела первичное публичное размещение (IPO) акций в середине 2019 года. Ранее компания называлась Invasix Ltd. и сменила название в ноябре 2017 года. InMode была зарегистрирована в 2008 году, ее штаб-квартира находится в Йокнеаме, Израиль.

В чем идея?

• InMode производит инновационное косметическое оборудование, которое позволяет решать проблемы несовершенства тела и кожи без хирургического вмешательства.
• В 2019 году компания вышла за пределы рынка косметологических услуг и стала предлагать решения для женского здоровья. В настоящее время InMode разрабатывает оборудование для лечения храпа и ринита, а также эректильной дисфункции.
• Сейчас отличный момент для покупки акций в связи с падением их стоимости более чем на 55% с июля текущего года.
• Значения мультипликаторов компании в настоящий момент примерно в два раза ниже, чем они были шесть месяцев назад.

Почему нам нравится InMode Ltd?

Причина 1. Удачный момент для покупки бумаг

На текущий момент на рынке сложились удачные условия для покупки акций InMode: цены на бумаги компании опустились до 3-летнего минимума, при этом сохраняются ключевые драйверы роста компании в виде революционной технологии и постоянного вывода на рынок новых продуктов.

С июля 2023 года стоимость акций компании снизилась более чем на 55%, что было вызвано опасениями по поводу влияния возросших процентных ставок на спрос на медицинское оборудование. Соответствующие вопросы задавались во время конференц-колла компании по результатам 2-го квартала 2023 года. В ходе разговора менеджмент подтвердил, что есть макроэкономические признаки замедления экономической активности в медицинской сфере, однако на тот момент InMode не ощущала их влияния на себе. Тем не менее, опасения аналитиков по поводу будущих результатов компании оказали вызвали постепенное снижение котировок.

Динамика акций компании

В октябре 2023 года эти опасения частично подтвердились: незадолго до публикации нового квартального отчета InMode понизила прогноз финансовых результатов на 2023 год, что привело к снижению стоимости акции на 20% в течение одного торгового дня. Инвесторы крайне негативно отреагировали на снижение годовых прогнозов компании.

В действительности, согласно опубликованному отчету за 3-й квартал 2023 года выручка InMode продолжила расти, но более слабыми темпами. Доходы за квартал увеличились на 2% год к году (г/г). Вышедший отчет также подтвердил ранее обновленный прогноз.

Несмотря на то, что финансовые результаты InMode несколько успокоили инвесторов, что привело к росту цены бумаги сразу после публикации отчета, некоторые акционеры все-же сохранили опасения в отношении возможного замедления темпов роста компании и вернулись к продажам акций.

Дополнительным фактором снижения котировок InMode в октябре-ноябре 2023 года стало обострение арабо-израильского конфликта на Ближнем Востоке, поскольку основные производственные мощности компании находятся в Израиле.

Тем не менее, мы считаем реакцию рынка чрезмерно негативной, поскольку основные причины слабого финансового отчета InMode связаны с временными проблемами в американской экономике и восстановлением сезонности в индустрии красоты.

Так, в летние периоды клиенты обычно отказываются от некоторых косметологических услуг, поскольку после их проведения необходимо воздерживаться от пребывания на солнце. Кроме того, многие люди активно путешествуют, в связи с чем откладывают процедуры, которые могут повлиять на их внешность, на другие периоды года.

Пандемия коронавируса внесла некоторые коррективы в потребительское поведение, поскольку возможность путешествовать была резко ограничена. Это привело к рекордному росту результатов InMode в 3-м квартале 2020–2022 годов, которые по выручке и прибыли превышали результаты более популярного для косметологических процедур 2-го квартала.

Однако в 2023 году фактор сезонности вернулся к историческим трендам: клиенты компании вновь стали активно путешествовать, что привело к снижению спроса на косметологические услуги в 3-м квартале.

Одновременно с этим из-за возросших банковских ставок и более длительного оформления лизинга на оборудование клиники в США снизили закупки косметологической техники, включая платформы InMode.

Замедление темпов роста выручки InMode в 3-м квартале 2023 года было обусловлено исключительно сокращением продаж в США.

Динамика выручки компании по сегментам в 3-м квартале 2023 года

Как видно из графика выше, продажи неинвазивных и малоинвазивных платформ (Capital Equipment) в 3-м квартале 2023 года снизились в США, но при этом увеличились в международном сегменте, в том числе в Китае, где бизнес компании развивается быстрыми темпами. Кроме того, отличный рост продемонстрировал сегмент расходных материалов (Consumables and Service Revenues), достигнув 15% в общей структуре выручки против 12% годом ранее. Эти данные подтверждают прогнозы менеджмента, согласно которым InMode в перспективе будет получать все больше выручки от расходных материалов, обновление которых требуется значительно чаще, чем модулей и платформ.

Иными словами, в 3-м квартале 2023 года InMode действительно в первый раз столкнулась с замедлением темпов роста выручки, однако значительное влияние на это оказало восстановление сезонности, что является разовым фактором. В дальнейшем он не будет оказывать эффекта на показатели компании.

Кроме того, необходимо учитывать, что большинство медицинских клиник работают в рамках годового бюджетного цикла с началом финансового года 1 января, в связи с чем наибольшая активность при покупках оборудования и медикаментов наблюдается в 4-м квартале календарного года. Эта закономерность распространяется и на InMode: в 4-м квартале компания традиционно демонстрировала самые высокие результаты.

Вероятно, снизившийся спрос клиентов на косметологические услуги заставил клиники перенести покупки оборудования на конец года. Таким образом, результаты 4-го квартала отчасти могут компенсировать низкую выручку компании за 3-й квартал 2023 года. Эти ожидания подтвердило руководство InMode во время конференц-колла.

Еще одним фактором, вызвавшим чрезмерно негативную реакцию инвесторов на квартальный отчет компании, является снижение ожиданий по выручке на 2023 год. Согласно обновленному прогнозу InMode, доходы компании по итогам 2023 году вырастут на 10,1%–12,3%, что в действительности является неплохим результатом для текущего периода, учитывая самые высокие за последние 22 года процентные ставки в США. Дорогие кредиты ослабили желание медицинских клиник расширять бизнес за счет покупки нового оборудования при помощи банковских ссуд. Однако в случае InMode речь идет не о снижении продаж, а лишь о замедлении темпов их роста.

Стоит отметить, что уровни, на которых сейчас торгуются акции InMode, несоизмеримы с ее выручкой. Так, последний раз стоимость бумаг компании находилась на нынешних значениях осенью 2020 года, когда ее выручка составила $206,1 млн при чистой прибыли $89,1 млн. Для сравнения, за 9 месяцев 2023 года InMode уже заработала $365,27 млн выручки и $142,75 млн чистой прибыли. Согласно прогнозу компании, финансовые показатели за 2023 год в целом превысят результаты 2020 года в 2–3 раза.

События на Ближнем Востоке также вряд ли окажут какое-либо ощутимое влияние на компанию: в Израиле InMode зарабатывает менее 1% выручки, а запасов компании для производства продукции хватит по меньшей мере на ближайшие шесть месяцев.

Таким образом, на наш взгляд, текущий момент представляется удачным для покупки акций компании: слабый отчет за 3-й квартал 2023 года обусловлен разовым эффектом нормализации сезонности в косметологической отрасли, а также характерным для любой компании негативным влиянием возросших банковских ставок. Кроме того, бумаги InMode сейчас торгуются на уровнях, когда компания зарабатывала в два раза меньше выручки и прибыли, а значения ее мультипликаторов в настоящий момент примерно в два раза ниже, чем они были шесть месяцев назад.

Причина 2. Производство инновационного косметологического оборудования

Инновационность оборудования InMode заключается в том, что оно основано на применении радиочастотного излучения, которое способно эффективно удалять жировые отложения и добиваться омолаживающего эффекта. В своей презентации для инвесторов компания приводит результаты процедур с применением ее оборудования.

Использование технологии радиочастотного излучения в косметологических целях позволяет добиваться значительных эстетических результатов, не прибегая к хирургическому вмешательству. Это особенно важно в современном мире, поскольку большинство хирургических процедур проводится под общим или местным наркозом и сопряжено с послеоперационным восстановлением, которое может быть достаточно продолжительным. Многим потенциальным клиентам клиник сложно выделить несколько дней, а иногда и недель на такие процедуры, что значительно снижает спрос на них.

При использовании технологического оборудования InMode не требуется длительное восстановление, что является причиной его растущей популярности в отрасли. На сегодняшний день InMode выпускает следующие виды медицинского оборудования:

• неинвазивное, то есть не требующее хирургического вмешательства;
• минимально инвазивное, когда осуществляется неглубокое проникновение в кожу пациента специальными наконечниками;
• не требующее участие врача, когда пациент использует приборы InMode самостоятельно.

Компания предлагает оборудование для альтернативных видов косметологических услуг для двух крупных рынков: удаления жировых отложений и эпиляции волос. Технологии InMode, основанные на применении радиочастотного излучения, обеспечивают лифтинг кожи, удаление жировых тканей, волос на теле, пигментации и другие эстетические результаты.

В последнее время компания делает акцент на маркетинге с привлечением известных людей, использующих оборудование компании для улучшения своего лица и тела. Например, публично об использовании продуктов InMode заявили Ким Кардашьян, Эмма Робертс, Бритни Спирс, Джессика Симпсон и другие “звезды”.

Публичные заявления селебрити об использовании продуктов InMode

Важным конкурентным преимуществом компании является структура ее оборудования, которое состоит из компьютерного модуля, программного обеспечения и наконечников или аппликаторов. В отличие от конкурентов, которые часто для каждого типа процедур используют отдельное оборудование, InMode позволяет проводить практически все виды лечения на одном и том же модуле, меняя лишь программное обеспечение и расходный материал (наконечники). Кроме того, оборудование InMode отличается более легким весом и простотой в использовании, что упрощает его транспортировку и эксплуатацию.

Рост популярности неинвазивных методов косметического лечения подтверждается отраслевыми исследованиями. Объем рынка косметологической хирургии оценивается в $49,1 млрд и, как ожидается, достигнет около $64,9 млрд к 2028 году, что предполагает совокупный среднегодовой темп роста (CAGR) на уровне 3,5%.

При этом аналитики отмечают, что основным драйвером роста рынка станет все более активное применение минимально инвазивных косметологических процедур. Ожидается, что мировой рынок медицинских инструментов для таких процедур до 2031 году будет расти с CAGR 8,3% и достигнет объема $52,1 млрд к концу прогнозного периода. В целом объем рынка минимально инвазивной хирургии оценивается в $51,4 млрд и, согласно данным The Business Research Company, достигнет $78,7 млрд к 2027 году, что также предполагает CAGR на уровне 8,3%.

Таким образом, уникальная продукция InMode пользуется всё большей популярностью, а отраслевые исследования прогнозируют рост спроса на целевом рынке компании.

Причина 3. Выход на новые рынки

В настоящее время InMode работает преимущественно на рынке косметологических услуг, однако компания постепенно выходит за его пределы и перенацеливается на лечение различных болезней и патологий. В 2019 году InMode выпустила специальный наконечник AccuTite, который позволяет проводить процедуры, аналогичные лабиопластике, для восстановления функции и внешнего вида вульвы.

Кроме этого, согласно отчету InMode, компания находится на финальной стадии разработки нового наконечника для лечения храпа и ринита. Механизм лечения также основан на применении радиочастотного излучения, которое через воздействие на мягкое нёбо уменьшает его и придает ему большую жесткость, за счет чего уменьшается препятствие для движения воздуха в дыхательных путях и громкость храпа значительно снижается.

Также InMode находится на начальной стадии разработки наконечника, который будет использоваться для лечения эректильной дисфункции. У компании есть концептуальное понимание будущего механизма лечения, однако ей требуются дополнительные исследования для доказательства безопасности этой технологии.

Кроме выхода на принципиально новые рынки InMode продолжает укреплять позиции в своей традиционной нише эстетических услуг. Так, компания разрабатывает новый компьютерный модуль, который в дополнение к существующим наконечникам позволит более эффективно проводить процедуры по сокращению верхнего и нижнего века, а также устранять морщины и сухость глаз. В целом за последние пять лет InMode вывела на рынок шесть продуктов из 21 имеющегося в ее портфеле на текущий момент.

Компания также планирует активно расширять свое глобальное присутствие. В настоящее время основным рынком сбыта InMode является США. На долю этого географического сегмента приходится более 65% выручки. В США, а также в Канаде, Индии и Австралии InMode имеет представительства для прямых продаж. В Латинской Америке, Европе (Великобритании, Испании, Италии, Бельгии, Люксембурге, Португалии и Франции) и некоторых странах Азиатско-Тихоокеанского региона компания осуществляет продажу своей продукции, однако пока не имеет там представительств. В этой связи одним из главных пунктов стратегии InMode является расширение присутствия на европейских и латиноамериканских рынках, а также выход на рынок Китая, где уже создана дочерняя компания для реализации этой цели.

Таким образом, InMode не концентрируется на каком-либо одном успешном продукте, а постоянно разрабатывает новые решения, которые диверсифицируют линейку оборудования компании. Тот факт, что InMode постоянно выводит на рынок новые решения, препятствует перенасыщению целевых рынков компании уже имеющимся оборудованием.

Финансовые показатели

Финансовые результаты InMode за последние 12 месяцев (TTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила $498,84 млн, что на 9,81% больше, чем по итогам 2022 года.
• Операционная прибыль выросла с $197,85 млн до $204,31 млн. Маржинальность по показателю снизилась с 43,55% до 40,96%.
• Чистая прибыль составила $180,46 млн против $161,52 млн по итогам прошлого года. Чистая маржинальность выросла с 35,56% до 36,18%.

Выручка и показатели прибыли увеличились благодаря росту спроса на продукцию компании, что также положительно отразилось результатах компании за девять месяцев 2023 года. Операционная маржинальность снизилась по причине высоких затрат на продажи, маркетинг и представительские расходы, связанные с привлечением новых инвесторов.

Динамика финансовых показателей компании

Результаты InMode по итогам девяти месяцев 2023 года представлены ниже:

• Выручка выросла на 13,90% год к году: с $320,70 млн до $365,27 млн.
• Операционная прибыль выросла с $137,96 млн до $144,42 млн. Маржинальность по показателю снизилась с 43,02% до 39,54%.
• Чистая прибыль составила $142,75 млн против $123,81 млн годом ранее.

Динамика финансовых результатов компании за 9M2023

• По итогам последних 12 месяцев операционный денежный поток снизился до $172,71 млн против $181,58 млн по итогам 2022 года.
• У компании низкие капитальные затраты, в связи с чем свободный денежный поток практически идентичен операционному.

Операционный денежный поток сократился главным образом из-за снижения оборотного капитала.

Денежный поток компании

У InMode абсолютно здоровый баланс:

• Общий долг состоит исключительно из операционной аренды и составляет всего $3,58 млн.
• На денежные эквиваленты и краткосрочные финансовые вложения приходится $519,59 млн.

Такой уровень долговой нагрузки говорит об абсолютной финансовой устойчивости компании. У InMode нет кредитов, и она финансирует свою деятельность за счет средств, собранных во время IPO.

InMode ожидает роста финансовых показателей по итогам 2023 года:

Прогноз компании финансовых результатов

Таким образом, несмотря на трудную геополитическую ситуацию, прогнозы менеджмента придают уверенности в потенциале роста стоимости акций компании.

Оценка

InMode торгуется с дисконтом к среднеотраслевому уровню: EV/Sales — 2,21x, EV/EBITDA — 5,39x,P/E — 9,75x, Fwd P/E — 7,89x.

Сопоставимая оценка

Средний ценовой таргет от топ-4 инвестиционных банков Wall Street составляет $40,3 за акцию, а потенциал роста — 45,2%. По нашей оценке, справедливая стоимость акций InMode находится на уровне $30,5.

Ценовые таргеты инвестиционных банков

Ключевые риски

Лицензирование. В большинстве случаев для осуществления медицинской деятельности необходимы специальные лицензии. Неспособность компании своевременно их получать, а также возможные дополнительные расходы на лицензирование могут замедлить экспансию InMode на зарубежных рынках.

Замедление роста. InMode сохраняет высокие темпы наращивания выручки и прибыли на протяжении продолжительного времени, за счет чего пользуется повышенным вниманием инвесторов. В 3-м квартале 2023 года компания показала замедление темпов роста, что было вызвано ужесточением монетарной политики мировых ЦБ. Неспособность и далее сохранять высокие темпы роста может снизить интерес к бумаге.

Неспособность компании выйти за пределы рынка косметологических услуг. InMode разрабатывает оборудование для лечения эректильной дисфункции, а также храпа и ринита. Если компания не сможет доказать эффективность предложенного лечения, это может отпугнуть потенциальных инвесторов и привести к снижению стоимости ее акций.

В октябре 2023 года InMode сообщила, что начала судебное разбирательство с компанией BTL Industries, которая, по мнению InMode, нарушила патент, принадлежащий последней. Если InMode не сможет получить компенсацию за нарушение своих прав на интеллектуальную собственность или проиграет дело, это может привести к появлению прямого конкурента и негативной реакции инвесторов.