EHC Encompass Health Corporation

О компании

Encompass Health (EHC) оказывает услуги реабилитационного лечения, курсы которого необходимы после завершения основного лечения пациентов для полноценного восстановления организма. На текущий момент в портфеле компании 159 медицинских центров, часть из которых работает на основе коллаборации с отделениями неотложной помощи, что обеспечивает стабильный приток клиентской базы. Encompass Health основана в 1984 году, штаб-квартира компании находится в Алабаме, США.

В чем идея?

• Глобальная тенденция увеличения доли пожилых людей в структуре населения приводит к росту числа случаев сердечно-сосудистых заболеваний, а также сложных травм и переломов, после которых необходимо прохождение курса реабилитационного лечения.
• Сильная рыночная позиция: на долю госпиталей Encompass Health приходится 61% всех аккредитаций на реабилитацию в США после инсульта, 97% — при переломах бедер, 78% — при черепно-мозговых травмах.
• Более трети реабилитационных центров компании работают как совместные предприятия с больницами неотложной помощи, которые направляют пациентов на реабилитацию в Encompass Health после завершения основного лечения.
• Около 70% выручки Encompass Health приходится на программы Medicare и Medicaid, что обеспечивает стабильный платежеспособный спрос даже в период кризисов, поскольку пациенты не ограничены необходимостью экономить на лечении.
• Стратегия компании до 2027 года подразумевает открытие 6–10 новых больниц в год при 153 действующих медицинских центрах на конец 2022 года.
• Encompass Health имеет программу обратного выкупа акций, авторизованная сумма которой составляет 0,82% от рыночной капитализации, а также платит дивиденды с годовой доходностью 0,95%.

Почему нам нравится ENCOMPASS HEALTH CORP?

Причина 1. Стабильный бизнес в условиях турбулентности

Бизнес Encompass Health сфокусирован на управлении медицинскими центрами, которые оказывают услуги реабилитационного лечения в стационарных условиях. Такое лечение предоставляется после прохождения курса интенсивной терапии (в отделениях неотложной помощи) людям, перенесшим травму или заболевание, которые не позволяют сразу вернуться к полноценной жизни.

По состоянию на конец 2022 года 91% всех пациентов Encompass Health поступил в больницы компании из отделений неотложной помощи. Почти все из них столкнулись со значительными физическими или когнитивными нарушениями, вызванными инсультами, инфарктами, переломами бедер, вывихами суставов, рваными ранами, тяжелыми ожогами и различными изнуряющими неврологическими состояниями, которые в большинстве случаев требуют реабилитации в условиях стационара после прохождения основного лечения.

При этом стоит отметить, что риски появления большинства из перечисленных выше заболеваний обостряются по мере старения человеческого организма.

Например, согласно исследованию The National Center for Biotechnology Information, количество переломов с госпитализацией прямо зависит от возраста человека. Как видно из графика ниже, после 70 лет число переломов на 10 тыс. человек растет по экспоненте. Кроме того, стоит учитывать, что в этом возрасте человеку трудно ухаживать за собой без посторонней помощи, в связи с чем люди старших поколений вынуждены прибегать к услугами реабилитационных центров.

Количество переломов с госпитализациями по мере старения человека

Помимо переломов, с возрастом также увеличивается и количество сердечно-сосудистых заболеваний, способных привести к летальному исходу. К таким заболеваниям, например, относится инсульт, риск наступления которого в США примерно в 15 раз выше для людей в возрасте 60–79 лет, чем в возрасте 20–39 лет.

Рост вероятности наступления инсульта по мере старения

При этом, согласно статистике, сердечно-сосудистые заболевания являются самой частой причиной смерти в США. Ежегодно они уносят жизни почти 174 человек в пересчете на 100 тыс. населения, что доказывает важность полноценного лечения при наступлении заболевания.

Самые распространенные причины смерти в США

Демографическая ситуация в США в будущем будет способствовать увеличению спроса на услуги реабилитационных центров.

Так, согласно прогнозу Бюджетного управления Конгресса США (Congressional Budget Office), с 2042 года количество смертей в стране начнёт превышать количество рождений детей, а численность населения будет расти исключительно за счет миграции. При этом ежегодные темпы увеличения популяции опустятся с 0,8% в 2005 году до 0,3%–0,4% после 2042 года.

Рост популяции в США, прогноз

С другой стороны, с каждым годом в США будет увеличиваться количество пожилых людей. Так, в 2023 году доля населения от 65 лет и старше составляла 34% от проживающих в стране людей в возрасте от 25 до 64 лет (львиная доля экономически активного населения). Согласно прогнозу Бюджетного управления Конгресса, к 2053 году это соотношение достигнет 46%. Как видно из графика ниже, эта тенденция достаточно устойчива и берет свое начало в середине 2000 годов.

Изменение соотношения пенсионеров и молодых жителей США

Кроме того, в целом из всех возрастных категорий населения США, в 2023–2053 годы будет увеличиваться только доля пожилых людей. Процентное соотношение людей до 25, от 25 до 54 и от 55 до 64 лет либо не изменится, либо уменьшится.

Изменение структуры населения США по возрастам

Таким образом, на основе приведенных выше данных можно сделать вывод, что население США в ближайшие годы будет стареть, в связи с чем увеличится количество сердечно-сосудистых заболеваний, а также сложных переломов и иных травм, после которых необходимо прохождение курса реабилитационного лечения. Эти тенденции будут способствовать расширению целевого рынка Encompass Health.

Причина 2. Перспективы дальнейшего роста бизнеса

В системе здравоохранения США каждое медицинское учреждение перед началом оказания лечебных услуг должно быть аккредитовано специализированной организацией, которая подтверждает компетенцию и качество услуг учреждения.

В связи с этим на текущий момент положение Encompass Health в отрасли уникально. На долю больниц компании приходится 61% всех аккредитаций на реабилитацию после инсульта, 97% — при переломах бедер и 78% — при черепно-мозговых травмах. Иными словами, на Encompass Health приходится каждый второй аккредитованный госпиталь, оказывающий реабилитационную помощь в связи с самыми распространенными и сложными заболеваниями и травмами.

Более трети стационарных реабилитационных больниц компании в настоящее время функционируют как совместные предприятия (СП) с клиниками неотложной помощи. СП с ведущими на рынке центрами экстренной помощи создают, во-первых, стабильный поток клиентов, а во-вторых, позволяют снижать издержки лечения за счет синергического эффекта.

Кроме коллаборации с центрами неотложной помощи, ключевыми источниками выручки Encompass Health являются программы обязательного медицинского страхования Medicare и Medicaid, на которые в последнее время приходится порядка 70% всех доходов компании. Еще 15%–16% компания получает от расширенной программы страхования Medicare. Это означает, что абсолютное большинство пациентов Encompass Health получает реабилитационные услуги без какой-либо финансовой нагрузки для себя

Источники выручки компании

По состоянию на 30 сентября 2023 года компания управляла 159 стационарными реабилитационными центрами, расположенными в 37 штатах США, а также в Пуэрто-Рико. Большая часть медицинских учреждений компании расположена в восточной части США, что обеспечивает близость к регионам с наибольшей численностью населения и высоким спросом.

География больниц компании

При этом общее количество медицинских учреждений Encompass Health постоянно увеличивается. Как видно из изображения выше, в настоящий момент 20 реабилитационных центров компании находятся на стадии строительства, что соответствует стратегии компании открывать от 6 до 10 новых больниц в год до 2027 года. На диаграмме ниже представлены темпы прироста медицинских учреждений компании до настоящего времени.

Количество госпиталей компании

Как видно из диаграммы, пандемия позитивно повлияла на бизнес Encompass Health, поскольку компания начала вводить в строй существенно больше больниц с 2021 года. Судя по заявленной стратегии, а также количеству госпиталей на стадии строительства текущие темпы прироста больниц продолжатся.

Еще одним важным положением стратегии Encompass Health является план добавления 80–120 коек в уже имеющихся больницах. Иными словами, помимо экстенсивного роста в виде открытия новых больниц, которые в последние годы давали около 350–400 новых коек в год, Encompass Health использует также преимущества интенсивного роста за счет прибавления коек в уже имеющихся клиниках.

В связи с ростом числа медицинских учреждений Encompass Health продемонстрировала улучшение операционных и финансовых показателей. Так, на протяжении по меньшей мере семи последних кварталов компания непрерывно увеличивала выручку, которая выросла с $1,06 млрд в 1-м квартале 2022 года до $1,21 млрд в 3-м квартале 2023 года.

Кроме того, Encompass Health наращивает количество лицензированных стационарных коек, заполняемость которых увеличивается, несмотря на общий рост их числа. Подробнее операционные показатели компании представлены в таблице ниже.

Операционные результаты компании

Как видно из таблицы, Encompass Health также развивает смежное направление своего бизнеса, а именно предоставление услуг сиделок и пост-реабилитационной помощи, оказываемой пациентам на дому. На наш взгляд, это направление имеет отличные перспективы и может обеспечить выход компании на новые ниши.

Таким образом, Encompass Health занимает сильную рыночную позицию и ставит перед собой цели дальнейшего расширения бизнеса. В условиях текущей экономической турбулентности, когда домохозяйства снижают расходы, Encompass Health обладает значительной устойчивостью, поскольку целевым рынком компании являются пациенты с травмами и болезнями, от которых невозможно излечиться самостоятельно, что делает затруднительной экономию на медицинских услугах такого рода. Кроме того, доступ большинства клиентов компании к обязательному медицинскому страхованию дополнительно поддерживает денежные потоки Encompass Health. Это делает акции компании привлекательной инвестицией в текущих условиях.

Причина 3. Программа обратного выкупа акций и дивиденды

Encompass Health имеет действующую программу обратного выкупа акций, которая была начата в 2014 году. По состоянию на 30 сентября 2023 года авторизованная сумма программы составляет около $52 млн, или 0,82% от рыночной капитализации компании.

Кроме того, Encompass Health платит ежеквартальные дивиденды, которые на текущий момент составляют $0,15 на акцию и обеспечивают доходность 0,95% годовых.

Дивидендная доходность акций компании

Как видно из графика выше, в 2022 году Encompass Health сократила размер ежеквартальных дивидендов. Это было связано с выделением бизнеса в сфере хосписов и домашнего лечения, что отразилось на прибыли компании. Сделка состоялась летом 2022 года, в связи с чем ее влияние на показатели компании уже прекратилось.

Стоит отметить, что до разделения бизнеса Encompass Health постоянно повышала дивидендные выплаты. С учетом роста чистой прибыли и денежных потоков компании эта тенденция может продолжиться.

Финансовые показатели

Финансовые результаты Encompass Health за последние 12 месяцев (TTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила $4,69 млрд, что на 7,89% больше, чем по итогам 2022 года.
• Показатель adj. EBITDA вырос с $0,82 млрд до $0,95 млрд. Маржинальность по показателю увеличилась с 18,84% до 20,22%.
• Чистая прибыль составила $0,35 млрд против $0,27 млрд по итогам прошлого года. Чистая маржинальность выросла с 6,23% до 7,54%.

Рост выручки связан в основном с увеличением объемов услуг, оказываемых компанией. Операционная прибыль и маржинальность выросли благодаря оптимизации трудовых затрат, что, в свою очередь, положительно отразилось и на результатах за девять месяцев 2023 года.

Динамика финансовых показателей компании

Финансовые результаты Encompass Health по итогам девяти месяцев 2023 года представлены ниже:

• Выручка выросла на 10,68% год к году: с $3,21 млрд до $3,55 млрд.
• Показатель adj. EBITDA увеличился с $0,59 млрд до $0,72 млрд. Маржинальность по показателю выросла с 18,27% до 20,15%.
• Чистая прибыль составила $0,26 млрд против $0,18 млрд годом ранее.

Динамика финансовых результатов компании за 9 месяцев 2023

• По итогам последних 12 месяцев операционный денежный поток вырос до $822,0 млн против $705,8 млн по итогам 2022 года.
• Скорректированный свободный денежный поток увеличился с $340,1 млн до $478,2 млн по итогам последних 12 месяцев.

Операционный и свободный денежные потоки выросли в основном благодаря увеличению чистой прибыли.

Денежный поток компании

Баланс Encompass Health можно назвать относительно сбалансированным:

• Общий долг составляет $2,93 млрд.
• На денежные эквиваленты приходится $99,7 млн.
• Скорректированный долг к adj. EBITDA LTM составляет 3x.
• Коэффициент покрытия процентных расходов находится на уровне 3,6x.

Такой уровень долговой нагрузки говорит об умеренной финансовой устойчивости компании. Стоит также отметить, что, согласно графику погашения долгового портфеля, основная часть платежей тела долга начнется не раньше 2025 года.

Encompass Health повысила прогнозы финансовых показателей на 2023 год:

Прогноз компании финансовых результатов

Таким образом, ожидания менеджмента придают уверенности в потенциале роста стоимости акций компании.

Оценка

Encompass Health торгуется с премией к среднеотраслевому уровню по мультипликаторам EV/Sales — 1,93x P/E — 17,62x, Fwd P/E — 16,53х и на среднеотраслевом уровне по EV/EBITDA — 9,56x.

Сопоставимая оценка

При этом вышеперечисленные компании не являются прямыми конкурентами Encompass Health, в связи с чем сравнение с ними носит условный характер. В отрасли реабилитационной медицины США, помимо Encompass Health, существует только одна публичная компания, которая владеет всего 31 клиникой (против 159 у Encompass Health). Таким образом, более высокая оценка Encompass Health обусловлена тем, что компания является самым крупным публичным представителем отрасли с существенными драйверами роста.

Средний ценовой таргет от топ-7 инвестиционных банков Wall Street составляет $80 за акцию, что совпадает с нашим консенсусом и предполагает потенциал роста 26,2%.

Ценовые таргеты инвестиционных банков

Ключевые риски

• Конкуренция со стороны отделений реабилитационной помощи при крупных клиниках. Поскольку порядка 91% пациентов Encompass Health поступает из отделений неотложной помощи, для компании очень важно предлагать высокое качество услуг и иметь хорошую репутацию, в противном случае она может столкнуться с уменьшением трафика.
• Изменения в программах медицинского страхования. С 2007 года программы Medicare и Medicaid претерпели восемь серьезных реформ в области реабилитационного лечения, которые оказали влияние на деятельность Encompass Health. Несмотря на то, что компания успешно перестроила свою деятельность под новые нормы, существует риск каких-либо новых изменений, которые могут отразиться на ее рентабельности.
• Изменение потоков выручки. В случае уменьшения доли платежей, поступающих от страховых программ Medicare и Medicaid, выручка Encompass Health может стать более зависимой от самостоятельных платежей пациентов, что чревато ослаблением устойчивости компании к изменениям платежеспособного спроса.