WYNN Wynn Resorts Limited

О компании

Wynn Resorts (WYNN) — американская компания, управляющая несколькими казино в Макао (Китай), Неваде (США) и Массачусетсе (США). Помимо игорных зон, компания управляет отелями, ресторанами и другой инфраструктурой отдыха и развлечений. Компания основана в 2002 году, ее штаб-квартира находится в Неваде, США.

В чем идея?

• У Wynn Resorts сохраняется запас восстановительного роста бизнеса в Китае: в 3-м квартале 2023 года показатель EBITDA достиг 85% от значений 2019 года, а операционная выручка — 63%.
• Макао является одним из самых популярных игорных регионов мира: до пандемии сектор азартных игр обеспечивал около 36% местного ВВП. Туристический поток в город, вероятно, будет продолжать увеличиваться.
• Создание регулирующего органа в сфере азартных игр в ОАЭ внушает оптимизм в отношении перспектив проекта Wynn Resorts “Аль-Маржан”, а вероятное скорое одобрение лицензии может привлечь внимание инвесторов к компании.
• Wynn Resorts реализует программу обратного выкупа акций, авторизованная сумма которой составляет 5,79% от рыночной капитализации, а также вернулась к выплатам дивидендов, годовая доходность которых составляет 1,14%.

Почему нам нравится Wynn Resorts Ltd?

Причина 1. Наличие потенциала роста

Wynn Resorts управляет несколькими комплексами развлечений в специальном административном районе Макао (Китай), а также в Неваде и Массачусетсе (США). Каждый из объектов компании включает в себя казино, состоящее из игральных столов и автоматов, отель с дополнительными услугами в виде спа и бассейнов, а также рестораны и ночные клубы — весь комплекс развлечений, характерный для индустрии азартных игр. На графике ниже представлена диверсификация бизнеса Wynn Resorts в зависимости от объектов.

Площадь казино компании

Одной из ключевых причин, по которой стоит обратить внимание на Wynn Resorts, является бизнес компании в Китае: за девять месяцев 2023 года ее отели в Макао заработали 47% от общей выручки.

Выручка компании по отелям

За девять месяцев 2023 года выручка от китайских отелей Wynn Resorts выросла более, чем в четыре раза год к году (г/г): с $531 млн до $2,19 млрд.

Рост выручки по странам

Это объясняется тем, что, в отличие от рынка США, где постковидное восстановление началось раньше, Китай в конце 2022 года вновь испытал всплеск заболеваемости.

Однако в течение 2023 года регион показывает высокие темпы роста индустрии развлечений из-за отмены санитарных ограничений и активизации туризма. Так, согласно данным McKinsey, во время китайских новогодних праздников по стране было совершено 308 млн поездок, что составило порядка 90% от уровней 2019 года. В последующие периоды ситуация продолжала улучшаться. Согласно данным China Briefing, за 1-е полугодие 2023 года совокупные траты на внутренний туризм в Китае достигли $318 млрд, увеличившись на $155 млрд по сравнению с аналогичным периодом 2022 года.

При этом стоит отметить, что Макао является одним из ключевых регионов мировой индустрии азартных игр. Годовая выручка отрасли в Макао превышает $19 млрд и составляет 36% местного ВВП. Для сравнения, в Неваде, где расположен крупнейший по количеству казино город Лас-Вегас, азартные игры приносят около $15 млрд в год, что составляет около 9,3% ВВП штата. Сингапур получает около $6 млрд выручки от казино, или $309 на одного туриста, по сравнению с $497 в Макао.

Таким образом, Макао — крупнейший регион мира с точки зрения индустрии азартных игр. В 2023 году впервые за последние два года в Макао не было коронавирусных ограничений, что привело к активизации туристического потока в регион.

В этих условиях объекты Wynn Resorts в Макао в 2023 году показывают сильную динамику, которая представлена на диаграмме ниже.

Операционная выручка объектов в Китае

Вместе с тем, как видно из диаграммы, операционная выручка Wynn Resorts в Китае еще далека от значений 2019 года. Аналогичная ситуация наблюдается и с показателем EBITDA: как сообщил менеджмент Wynn Resorts во время телефонной конференции с инвесторами по поводу публикации результатов за 3-й квартал 2023 года, показатель EBITDA китайского сегмента компании составил около 85% от допандемийного значения 2019 года.

Кроме этого, до конца 2023 года Wynn Resorts в рамках операций в Макао планирует открыть грандиозное мультимедийное выставочное пространство, а также готовит запуск ресторана, центра развлечений и эксклюзивного зрелищного шоу, которые должны привлечь еще больше посетителей на объекты компании.

В конце 2022 года Wynn Resorts заключила с правительством Макао концессионное соглашение, согласно которому компания продлила свое право на управление казино Wynn Palace и Wynn Macau на 10 лет, что снижает регуляторные риски для компании.

На рынке США дела Wynn Resorts обстоят не хуже. В США в 2021–2022 годах были менее строгие антиковидные ограничения, благодаря чему индустрия игорного бизнеса быстро восстановилась и показывает неплохие темпы роста в диапазоне 6%–7% в последние кварталы. За девять месяцев 2023 года общая выручка от казино, ставок на спорт и онлайн-гейминга выросла на 10,1% г/г, достигнув $48,78 млрд.

Выручка коммерческого гейминга в США

В США Wynn Resorts управляет казино в штатах Невада и Массачусетс. Согласно данным American Gaming Association, индустрия азартных игр в Неваде за девять месяцев 2023 года продемонстрировала выручку в размере $11,40 млрд, на 3,4% выше, чем годом ранее, а вклад региона в общую выручку индустрии составил 23,4%. Выручка игорного сектора в Массачусетсе также продолжила восстановление. За девять месяцев 2023 года она увеличилась на 42,7% г/г и составила $1,20 млрд, или около 2,5% от общей выручки отрасли. При этом стоит отметить, что в ряде других штатов было зафиксировано снижение доходов от азартных игр.

Таким образом, объекты Wynn Resorts в США пользуются стабильным спросом, а на китайском рынке компания сохраняет значительный потенциал для продолжения восстановительного роста. До пандемии операции Wynn Resorts в Макао приносили более 70% операционной выручки компании, а по итогам девяти месяцев 2023 года — менее 47%.

Причина 2. Вероятное получение лицензии на азартные игры в ОАЭ

В январе 2022 года Wynn Resorts объявила, что совместно с компаниями Al Marjan Island and RAK Hospitality начинает проектирование и строительство нового крупного казино “Аль-Маржан” в ОАЭ, который должен быть завершен в 2027 году.

Проект будущего казино “Аль-Маржан”

В этом совместном проекте Wynn Resorts принадлежит 40%, и после его завершения компания рассчитывает получить adj. EBITDA(R) на уровне $450–$600 млн, что в два раза превышает аналогичный показатель объекта в Бостоне, США.

По итогам 3-го квартала 2023 года менеджмент Wynn Resorts сообщил, что строительство фундамента будущей башни отеля “Аль-Маржан” уже завершено.

Adj. EBITDA(R) различных проектов компании

Доминирующая часть населения ОАЭ исповедует ислам, запрещающий азартные игры. Однако в условиях растущей конкуренции за туристические потоки со стороны соседних Катара и Саудовской Аравии аналитики ожидают, что ОАЭ разрешит азартные игры, поскольку это может принести значительные доходы стране.

Потенциальные доходы от азартных игр ОАЭ в случае их легализаци

Нерешенный вопрос относительно легализации азартных игр в стране мог оказывать сдерживающее влияние на инвесторов, которые опасались приобретать акции Wynn Resorts на фоне возможных проблем с регулированием.

Однако в сентябре 2023 года правительство ОАЭ неожиданно учредило орган для регулирования отрасли коммерческих игр General Commercial Gaming Regulatory Authority (GCGRA). Несмотря на обтекаемое название, руководителями органа стали ветераны индустрии азартных игр США Кевин Маллалли и Джим Муррен, что указывает на то, что в действительности орган создан для разработки правил регулирования азартных игр.

Кроме того, во время телефонной конференции для инвесторов по результатам 3-го квартала 2023 года CEO Wynn Resorts Крейг Биллингс заявил, что считает маловероятным, что новое регулирование позволит каждому эмирату ОАЭ открыть свой собственный казино-курорт. Глава компании полагает, что в течение длительного периода “Аль-Маржан” будет монополистом и завоюет значительную репутацию, за счет чего сможет доминировать на рынке после допуска на него других представителей индустрии.

По словам Биллингса, в ближайшее время компания получит временную, а затем и постоянную лицензию на проведение азартных игр.

Таким образом, текущая подготовка правил регулирования азартных игр в ОАЭ указывает на то, что, вероятно, они будут разрешены. В связи с этим строящийся проект Wynn Resorts “Аль-Маржан”, вероятно, в ближайшее время получит соответствующую лицензию, что станет катализатором роста котировок компании.

Причина 3. Программа выкупа акций и возврат к дивидендам

Wynn Resorts имеет программу обратного выкупа акций, которая была одобрена в 2016 году. По состоянию на конец 3-го квартала 2023 года, авторизованная сумма программы составляла $572,7 млн, или 5,79% от рыночной капитализации компании.

Стоит отметить, что после резкого снижения котировок в августе 2023 года Wynn Resorts вернулась к обратному выкупу акций, который временно не проводился. Только за сентябрь, последний месяц 3-го квартала 2023 года, Wynn Resorts выкупила собственные акции в рамках программы байбек на $56,2 млн.

Дополнительным драйвером для инвесторов является восстановление дивидендных выплат. После паузы, вызванной коронавирусом и отрицательными финансовыми результатами, в мае 2023 года компания возобновила выплаты ежеквартальных дивидендов, которые сейчас составляют $0,25 на акцию и предполагают годовую доходность на уровне 1,14%.

Динамика дивидендных выплат Wynn Resorts

При этом, как видно из графика выше, в период перед коронавирусом Wynn Resorts платила акционерам $4 в год, что при текущих котировках обеспечивало бы почти 5% дивидендной доходности. Исходя из графика, менеджмент, вероятно, будет стремиться к увеличению выплат.

Таким образом, Wynn Resorts возобновила активный обратный выкуп акций на фоне снижения котировок, а также вернулась к выплатам дивидендов. Мы считаем, что эти факторы будут стимулировать интерес инвесторов к бумагам компании.

Финансовые показатели

Финансовые результаты Wynn Resorts за последние 12 месяцев (TTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила $5,70 млрд, что на 51,63% больше, чем по итогам 2022 года.
• Показатель adj. EBITDAR вырос с $725,39 млн до $1,68 млрд. Маржинальность по показателю увеличилась с 19,31% до 29,49%.
• Чистая прибыль составила $33,25 млн против убытка -$423,86 млн по итогам прошлого года. Чистая маржинальность выросла с -11,28% до 0,58%.

Выручка и прибыль увеличились благодаря росту объемов ставок в казино, заполняемости отелей и ресторанов. Это также отразилось на результатах компании за девять месяцев 2023 года. Wynn Resorts отмечает, что антиковидные ограничения в Китае сдерживали поток туристов, однако уже в январе этого года власти Макао ослабили или вовсе отменили все ограничения, что позитивно сказалось на бизнесе компании.

Динамика финансовых показателей компании

Результаты Wynn Resorts по итогам девяти месяцев 2023 года представлены ниже:

• Выручка выросла на 70,48% год к году: с $2,75 млрд до $4,69 млрд.
• Показатель adj. EBITDAR увеличился с $530,27 млн до $1,48 млрд. Маржинальность по показателю выросла с 19,27% до 31,64%.
• Чистая прибыль составила $0,84 млн против убытка -$456,27 млн годом ранее.

Динамика финансовых результатов компании за 9 мес. 2023 г.

• По итогам последних 12 месяцев операционный денежный поток вырос до $888,32 млн против -$71,27 млн по итогам 2022 года.
• Свободный денежный поток увеличился с -$423,78 млн до $427,63 млн по итогам последних 12 месяцев.

Операционный и свободный денежные потоки выросли в основном благодаря увеличению прибыли от казино и отелей компании в Макао и Лас-Вегасе.

Денежный поток компании

У Wynn Resorts повышенная долговая нагрузка:

• Общий долг составляет $13,41 млрд.
• На денежные эквиваленты и краткосрочные инвестиции приходится $3,58 млрд.
• Отношение общего долга к adj. EBITDAR LTM составляет 4,9x.
• Коэффициент покрытия процентных расходов находится на уровне 1,3x.

Такой уровень долговой нагрузки говорит о повышенных рисках финансовой устойчивости компании. Тем не менее, стоит отметить, что ближайшие крупные погашения кредитного портфеля — на сумму около $3,5 млрд, или 26% от общего долга — будут в 2025 году. Вероятнее всего, компания будет рефинансировать эту часть долга, но ставки будут выше изначальных, что должно негативно отразиться на маржинальности бизнеса. На наш взгляд, этот фактор не учтен в оценке стоимости компании и будет замечен инвесторами только к концу следующего года. В связи с этим вышеперечисленные драйверы перевешивают это обстоятельство на текущий момент.

График погашения долгового портфеля; источник: составлено автором

Оценка

Wynn Resorts торгуется с премией к среднеотраслевому уровню по EV/Sales — 3,18, Fwd P/E — 18,38х, P/FCF — 20,46x и с дисконтом по EV/EBITDA — 10,77x. Премия по вышеперечисленным мультипликаторам объясняется в основном широкой географией деятельности компании, в то время как бизнес многих других сосредоточен преимущественно в США.

Сопоставимая оценка

Средний ценовой таргет от топ-8 инвестиционных банков Wall Street составляет $126,1 за акцию. Согласно нашему консенсусу, компания недооценена по историческим мультипликаторам; справедливая рыночная стоимость акций составляет $115,7, что предполагает потенциал роста 37,4%.

Ценовые таргеты инвестиционных банков

Ключевые риски

• Вопросы регулирования казино-курортов в ОАЭ. В случае если ситуация с регулированием в стране изменится, и Wynn Resorts не сможет получить лицензию на проведение азартных игр, котировки компании могут снизиться.
• Восстановление индустрии в Китае. За последний год выручка игорной отрасли в Макао значительно увеличилась. Несмотря на то, что результаты 2019 года еще не достигнуты, дальнейшее восстановление может происходить более медленными темпами, что может негативно повлиять на отношение инвесторов к компании.
• Если потребительский спрос в США продолжит замедление, это может негативно повлиять на траты населения на азартные игры.
• Wynn Resorts имеет высокую долговую нагрузку. В случае ошибки в стратегии и отсутствия ликвидных средств на балансе, компания может столкнуться с серьезными финансовыми трудностями, что негативно скажется на отношении инвесторов.