LKOH ЛУКОЙЛ

Акции ЛУКОЙЛа одни из самых популярных в портфелях розничных инвесторов. Компания демонстрирует высокие темпы роста, платит щедрые дивиденды, а внушительная денежная позиция на балансе позволяет надеяться на обратный выкуп акций.

ЛУКОЙЛ — одна из крупнейших публичных вертикально интегрированных нефтегазовых компаний в мире, на долю которой приходится около 2% мировой добычи нефти и около 1% доказанных запасов углеводородов.

Компания располагает доказанными запасами углеводородов в девяти странах мира, основная часть которых относится к категории традиционных (добываемых путем бурения скважин). Это важнейшее конкурентное преимущество, обеспечивающее ЛУКОЙЛу низкие удельные расходы на разработку и добычу.

Рыночная конъюнктура. ОПЕК в ежемесячном отчете за январь сохранил прогноз по росту мирового спроса на нефть в 2024 году на 2,20 млн б/с, до 104,36 млн б/с. В 2025 году, по оценке ОПЕК, спрос на нефть вырастет на 1,85 млн б/с, до 106,21 млн б/с. Основной вклад в повышение глобального спроса на «черное золото» в 2024-2025 годах будут вносить прежде всего Китай и Индия (крупнейшие покупатели российской нефти). Вместе с тем ОПЕК понизила прогноз роста предложения нефти в 2024 году от стран, не входящих в ОПЕК, на 100 тыс. б/с, до 1,3 млн б/с. Такое же увеличение показателя ожидается и в 2025 году. В абсолютном значении предложение нефти от стран вне ОПЕК в 2024 году ожидается на уровне 70,4 млн б/с, а в 2025 году - 71,7 млн б/с.

Котировки Brent могут вернуться выше $80 за баррель на фоне стабильных прогнозных темпов роста спроса на нефть, сокращения предложения странами ОПЕК+ и умеренного замедления добычи производителями вне ОПЕК. Помимо этого, нарушение глобальных цепочек поставок на фоне обострения конфликта на Ближнем Востоке пока не в полной мере учтено в нефтяных котировках. Другой важный фактор поддержки цен — потенциальное пополнение стратегических резервов США, которые все еще находятся на минимуме с 1980-х годов. Между тем восстановление котировок Brent будет способствовать сокращению дисконта в котировках Urals.

Немаловажным фактором, который влияет на доходы российских нефтяников, является курс национальной валюты. Мы полагаем, что текущее укрепление рубля носит временный характер и обусловлено сезонными факторами (сезонным сокращением импорта) и действиями Минфина и Банка России на валютном рынке. В 2024 году Минфин планирует получить нефтегазовых доходов на сумму 11,5 трлн руб. при среднегодовой цене нефти Urals $71 за баррель, объемах добычи 10,5 млн б/с и валютном курсе 90 руб. за доллар. Мы находим эти оценки несколько завышенными по объемам продажи нефти и ее средней цене, поэтому наполнять бюджет, возможно, придется за счет ослабления рубля.

Рентабельность впечатляет. В первом полугодии 2023 года выручка ЛУКОЙЛа сократилась на 11,6% по сравнению с тем же периодом 2021 года (компания не раскрывала результаты за 2022 год) на фоне снижения объемов реализации в условиях антироссийских санкций. Несмотря на снижение выручки, ЛУКОЙЛ добился рекордного роста EBITDA и чистой прибыли в первом полугодии 2023 года, чему способствовало падение себестоимости приобретенных нефти и производственных инструментов, а также положительная валютная переоценка в размере 55 млрд руб. и финансовые доходы в размере 28,7 млрд руб., которые сформировались за счет увеличения денежных средств на балансе и высоких процентных ставок. Мы полагаем, что результаты за второе полугодие окажутся еще выше, чем за первые шесть месяцев 2023 года, благодаря более высоким ценам на нефть и слабому рублю.

Устойчивая структура баланса. На конец июня 2023 года объем денежных средств и эквивалентов на счетах у ЛУКОЙЛа превысил 1 трлн руб., а суммарные кредиты и займы составили всего 388 млрд руб., поэтому на счетах образовалась чистая денежная позиция в размере 632 млрд руб. Из отчета по РСБУ следует, что объем денежных средств и эквивалентов в III квартале 2023 года вырос почти на 144 млрд руб. по сравнению со II кварталом того же года. Мы не можем в полной мере полагаться на отчётность по РСБУ, тем не менее эти данные подтверждают наличие большого запаса наличности на счетах ЛУКОЙЛа.

Высокая дивидендная доходность. Стабильное финансовое положение компании подкрепляется высокой чистой денежной позицией, что позволяет придерживаться политики по выплате дивидендов на уровне не менее 100% скорректированного свободного денежного потока (FCF). По нашим оценкам, в следующие 12 месяцев ЛУКОЙЛ может выплатить дивиденды в размере 1011 руб. на акцию (572 руб. за II полугодие 2023 года и 439 руб. за I полугодие 2024 года), что соответствует доходности около 15% по текущим котировкам. 

Выкуп акций у нерезидентов. Солидный запас наличности на счетах ЛУКОЙЛа позволяет компании провести обратный выкуп 25% акций у нерезидентов с 50% дисконтом к рыночным котировкам, если будет получено соответствующее одобрение правительства. Если такое разрешение будет получено, хотя бы даже на частичный обратный выкуп акций у иностранных держателей, это автоматически приведет к увеличению прибыли и дивидендов на одну акцию за счет сокращения количества акций. 

Сравнительная оценка. Мы провели оценку справедливой стоимости ЛУКОЙЛа на основе сравнительного анализа с российскими и зарубежными аналогами по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA. Компания выглядит недооценённой как по отношению к российским нефтяным компаниям, так и в сравнении с аналогами на развивающихся рынках, даже с учетом дисконта за региональный риск в размере 20%. Наша средневзвешенная оценка определяется в соотношении 60/40 по мультипликаторам российских и зарубежных аналогов и находится выше 8700 руб. за акцию.

Риски:

• Существенное снижение мировых цен на нефть, расширение дисконта Urals, укрепление рубля.
• Рост налоговой нагрузки в России на нефтяную отрасль.
• Дальнейшее сокращение добычи в стране в рамках соглашения ОПЕК+.
• Сокращение выплат нефтяным компаниям по демпферу .
• Возможные продажи зарубежных активов. ЛУКОЙЛ уже продал нефтеперерабатывающий завод в Италии в мае 2023 года, а в конце прошлого года сообщил, что изучает возможность продажи НПЗ в Болгарии. У компании остаются доли в НПЗ в Румынии и Нидерландах.
• Поломка иностранного оборудования, как это случилось на нижегородском НПЗ ЛУКОЙЛа.
• Запрет на экспорт бензина и дизельного топлива для предотвращения дефицита на внутреннем рынке.