MTLR Мечел

Мы по-прежнему считаем Мечел одной из самых недооцененных компаний в секторе металлургии и добычи. Более глубокий анализ финансовой отчетности и наиболее чувствительных аспектов инвестиционного кейса подтверждает наш тезис.

Главное

• Мечел планомерно снижал долг в 2023 г.: -26% с конца 2021 г.

• Продажи угля восстанавливаются с III квартала 2023 г. на фоне роста инвестиций.

• Недавние ограничения со стороны США не окажут значимого эффекта. Свыше 80% выручки приходится на РФ, остальное — дружественная Азия.

• Мечел остается нашим долгосрочным фаворитом в секторе.

• Ждем дивиденды не раньше 2026 г., отдаем предпочтение «обычке».

• Катализаторы: снижение долга, возврат к дивидендам после 2026 г.

В деталях

Тема 1: Долг. В рамках анализа мы выделили наиболее обсуждаемые темы, которые могут раскрыть для рынка весь потенциал акций Мечела. Прежде всего это тема долга, который снижается на протяжении нескольких лет.

Рынок очень чувствителен к вопросу долга Мечела и довольно резко реагирует на его изменения. Компания проходит длительную трансформацию в части долга и планомерно приближается к комфортному уровню долговой нагрузки.

Несмотря на отчетный рост чистого долга в 2023 г. на 8% из-за ослабления рубля (на 28% против доллара), в реальности, то есть без учета валютных колебаний, он снизился на 15%, или на 39 млрд руб.

Тема 2: Производственные показатели, EBITDA. На протяжении многих лет Мечел мало инвестировал в обновление основных средств на фоне проблем с долговой нагрузкой, что приводило к снижению производственных результатов добывающего сегмента. Однако рост капитальных затрат вдвое за 2023 г. начал давать позитивный эффект уже с III квартала 2023 г.

Мы прогнозируем восстановление операционных показателей в 2024 г. Если ранее амортизация превышала капитальные затраты более чем вдвое, что указывает на слишком низкие инвестиции, то за прошлый год инвестиции впервые за долгие годы превысили амортизацию — в полтора раза.

Тема 3: «Обычка» против «префов». Дисконт обыкновенных акций к привилегированным до публикации финансовых результатов за 2023 г. приближался к 90 руб., что выглядело необоснованным. Полагаем, что такая ситуация возникла из-за ожиданий высоких дивидендов по «префам».

Вновь отмечаем, что Мечел сейчас — это история не про дивиденды, а про восстановление производственных показателей и снижение долга. Считаем, что обыкновенные акции не должны предлагать дисконт к привилегированным, так как они более ликвидны. К тому же не ожидаем дивидендов по «префам» в среднесрочной перспективе, поскольку основной акционер Игорь Зюзин напрямую «префами» не владеет.

Тема 4: Введение ограничений со стороны США. Недавно власти США включили Мечел в SDN-лист, что подразумевает блокировку активов на территории США, невозможность проводить расчеты в долларах и риск вторичных санкций для контрагентов. Как мы понимаем, компания не владеет какими-либо активами в США, при этом ориентирована на внутренний рынок (более 80% выручки) и дружественный азиатский. Полагаем, что это позволит избежать серьезных последствий от введенных ограничений.

Мечел — погружаемся в анализ самых важных тем

Для анализа мы выделили наиболее обсуждаемые темы, которые могут раскрыть для рынка весь потенциал акций Мечела. Прежде всего это тема долга, который снижается на протяжении нескольких лет. Далее мы затронем производственные показатели добывающего сегмента, которые восстанавливаются с III квартала 2023 г.

Следом опишем наше видение по дивидендам и сравнение «обычки» с «префами». Наконец, разберем, почему недавно введенные ограничения со стороны США не меняют наш позитивный взгляд на бизнес Мечела.

Тема 1: Долг

Долг — центральный вопрос в инвестиционном кейсе Мечела. На протяжении многих лет компания работала с огромной задолженностью, а показатель долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA в некоторые годы превышал 10х. Тем не менее в 2021 г. после продажи Эльгинского угольного проекта и на фоне благоприятной конъюнктуры на рынках угля и стали соотношение Чистый долг/EBITDA упало до рекордных 2,3х.

В 2022 г. чистый долг снизился до 232 млрд руб. (против 275 млрд руб. в 2021 г.), а коэффициент долговой нагрузки упал до 2х. Это произошло из-за укрепления рубля на 6% г/г на конец года, так и на фоне хороших финансовых показателей: EBITDA составила 115 млрд руб., что лишь на 3% ниже рекордных цифр за 2021 г.

Прошлый год оказался менее удачным для Мечела, что во многом было обусловлено слабыми продажами коксующегося угля в I полугодии 2023 г. и коррекций цен на сырье на 21% г/г. Тем не менее, несмотря на волатильность как финансовых показателей, так и курса рубля, компания выполняла все обязательства перед кредиторами и планомерно погашала долг.

Долг Мечела, выраженный через кредиты и займы (без учета лизинга и начисленных процентов), без валютного эффекта, а именно по фиксированному курсу 90 руб. за доллар, в 2023 г. сократился на 26% до 232 млрд руб. (-15% за год) с конца 2021 г. График выше показывает, что в прошлом году Мечел направлял практически всю скорректированную чистую прибыль (очищенную от неденежных доходов и расходов) на погашение долга.

Наш анализ сценариев при трех разных курсах рубля показывает, что даже при негативном раскладе (80 руб. за доллар) компания выйдет на комфортный уровень долговой нагрузки 1х в 2027 г.

В базовом сценарии, при курсе 85–90 руб. за доллар среднесрочно, мы можем увидеть нейтральный чистый долг к 2027 г. Оптимистичный сценарий с повышением курса до 100 руб. за доллар предполагает погашение долга более быстрыми темпами, поскольку теперь значительная часть обязательств выражена в рублях (около 85% против чуть менее 50% в 2022 г.).

Тема 2: Производственные показатели, EBITDA

Второй немаловажный вопрос — производственные показатели Мечела. Если со стальным дивизионом все относительно стабильно, то с добычей ситуация неоднозначная.

Коксующийся уголь — наиболее маржинальный продукт добывающего дивизиона, поэтому сфокусируемся на нем. В течение длительного периода продажи этого сырья падали и за последние 10 лет сократились более чем втрое. Объем реализации был на минимуме в прошлом году на фоне некоторых логистических ограничений с вывозом продукции в I полугодии 2023 г. и низких капитальных затрат.

Однако в I полугодии 2023 г. компания нарастила инвестиции более чем вдвое, и объем продаж коксующегося резко восстановился уже в III квартале 2023 г. Квартальное падение продаж в IV квартале связываем больше с сезонными факторами — исторически в это время года снижение могло достигать 15%. Отметим, что в последнем квартале 2023 г. объемы продаж даже выросли на 3% по сравнению с аналогичным периодом 2022 г.

Полагаем, что объемы практически полностью восстановятся в этом году и вернутся к уровням 2022 г. — 3,9 млн т (+25% за год), отражая тем самым существенный рост инвестиций в 2023 г. (почти вдвое). Таким образом, именно увеличение объемов продаж коксующегося угля, несмотря на прогнозируемое нами падение цен на 16% против спота и на 10% г/г, обеспечит рост EBITDA добывающего дивизиона на 33%.

В стальном дивизионе мы ожидаем стабильных операционных показателей. При этом мы прогнозируем увеличение цен на 10–15% за год в условиях все еще сильного внутреннего спроса как со стороны инфраструктурного строительства, так и других секторов тяжелой промышленности.

Исторически на фоне высокой долговой нагрузки Мечел был ограничен в инвестициях даже для поддержания текущей деятельности, что отражено в соотношении амортизации к капитальным затратам. До 2022 г. амортизация превышала капзатраты более чем вдвое, но в прошлом году инвестиции впервые за долгие годы превысили амортизацию в полтора раза.

Компания недавно сообщила в пресс-релизе, что в прошлом году провела обновление оборудования горнодобывающего дивизиона. Мы полагаем, что большая часть закупок пошла на Якутуголь, так как именно там наблюдалось значительное падение производства на 48% г/г.

В базовом сценарии ожидаем сохранения инвестиций примерно на уровне прошлого года, что обеспечит продажи коксующегося угля в объеме 3,9 млн т. Дальнейший рост объемов, как мы полагаем, возможен при расширении логистических мощностей по экспорту угля на восток.

Тема 3: «Обычка» против «префов»

Мы все еще считаем, что обыкновенные акции Мечела надежнее привилегированных — дивиденды по «префам» не ожидаются в течение нескольких лет, а также учитывая структуру акционеров в двух видах бумаг. Владелец обыкновенных акций понятен — это Игорь Зюзин (вместе с семьей), а привилегированные бумаги частично у менее прозрачной структуры, Skyblock Limited, которая ранее принадлежала ПАО «Мечел».

Отметим также, что Мечел в отчете за 9 месяцев 2022 г. по РСБУ показал чистую прибыль в 2,1 млрд руб., которая была сформирована в том числе за счет прочих доходов в размере 4,6 млрд руб. Тем не менее за полный 2022 г. Мечел по российским стандартам показал чистый убыток в 300 млн руб., несмотря на прибыль в 63 млрд руб. по МСФО. Из-за убытка по РСБУ у компании было формальное основание не выплачивать дивиденды по «префам».

Мы не исключаем аналогичную ситуацию за 2023 г.: чистая прибыль за 9 месяцев 2023 г. составила 31 млрд руб., в том числе за счет прочих доходов в размере 42 млрд руб.. Считаем, что за полный год компания покажет убыток по РСБУ и не будет выплачивать дивиденды.

Логично предположить, что сейчас фокус Мечела на снижении долга и восстановлении производственных показателей. В наших моделях мы закладываем дивиденды после 2026 г. по обоим типам бумаг, поэтому текущий дисконт обыкновенных акций к привилегированным считаем неоправданным.

Тема 4: Введение ограничений со стороны США

Мы отмечем ограниченный риск после введения ограничений США на Мечел, поскольку компания большую часть выручки от продажи стали и части продукции добывающего дивизиона реализует на внутреннем рынке. Вместе с тем металлургический уголь экспортируется преимущественно в дружественные азиатские страны.

Тем не менее допускаем некоторый временный рост транзакционных издержек и трудности с поставками оборудования. Однако у компании не было планов проводить масштабную капитальную программу для расширения производства. В приоритете пока — восстановление производства до относительно нормальных уровней, что уже наблюдается. Поэтому здесь рисков для производственных показателей мы не видим.