GMKN Норникель

С начала года акции «Норникеля» потеряли около 30%, несмотря на стабилизацию цен на корзину производимых компанией металлов и ослабление рубля. При этом в базовом сценарии мы ожидаем отскока цен на палладий и никель, а также стабильных цен на медь, что вместе с распродажей запасов может позволить «Норникелю» перейти к росту финансовых результатов в 2025 году. Кроме того, после коррекции компания оценивается всего в 4,1 EV/EBITDA 2025E и имеет неплохой дивидендный потенциал.

Мы присваиваем акциям «Норникеля» рейтинг «Покупать» с целевой ценой 145,1 руб. на горизонте 12 месяцев. Апсайд составляет 27,2%.

«Норникель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания. Основную часть выручки получает от продажи палладия, никеля, меди и платины.

Дальнейшее снижение цен на корзину металлов «Норникеля» выглядит маловероятным. При текущих ценах на палладий и никель значительная часть производителей являются убыточными, что делает текущую стоимость металлов неустойчивой. Цены на медь будет поддерживать тренд на рост спроса из-за использования металла в связанных с энергопереходом отраслях. Также цены на промышленные металлы могут поддержать экономические стимулы в Китае.

Акции «Норникеля» отстали даже от текущей динамики корзины металлов. В частности, стоимость корзины стабилизировалась в начале текущего года, а акции «Норникеля» с тех пор в долларах потеряли почти 40%.

Дивиденды «Норникеля», вероятно, будут привязаны к свободному денежному потоку. В базовом сценарии мы предполагаем, что компания будет выплачивать 100% скорр. FCF в виде дивидендов. По нашим оценкам, выплаты по итогам 2024 года могут составить 5,6 руб. на акцию (4,9% доходности), а по итогам 2025 года — 14,1 руб. на акцию (12,4% доходности).

В первом полугодии «Норникель» ухудшил свои основные финансовые результаты. Выручка компании снизилась на 21,6% г/г, до $5 606 млн, EBITDA — на 30,3% г/г, до $2 348 млн. Чистая прибыль акционеров сократилась на 18,0% г/г, до $658 млн. Снижение результатов объясняется как коррекцией цен на металлы, так и более низкими объемами реализации.

В 2025 году мы ждем восстановления финансовых результатов на фоне более высоких цен на металлы и высвобождения запасов. По нашим расчетам, выручка «Норникеля» в 2025 году может вырасти на 15,4% г/г, до $13,9 млрд, а EBITDA — на 35,4% г/г, до $6,6 млрд. Также эти факторы могут позволить нарастить FCF и сократить долговую нагрузку до комфортных 1,2 «Чистый долг / EBITDA».

Для расчета целевой цены акций «Норникеля» мы провели оценку по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS 2025E относительно аналогов в мировом металлургическом секторе. Для учета страновых рисковых использовали дисконт в 40%. Наша оценка предполагает апсайд 27,2%.

Ключевыми рисками в инвестиционном кейсе «Норникеля» являются возможность усиления санкций против компании, снижения цен на металлы и неопределенность относительно дивидендной политики.