CPNG Coupang, Inc

О компании

Coupang (CPNG) — южнокорейский онлайн-ритейлер, аналог Amazon в регионе. Помимо маркетплейса, компания управляет стриминговым сервисом, приложением для доставки еды, платформой торговли люксовыми брендами Farfetch и предоставляет подписку Rocket WOW, дающую преимущества во всех ее сервисах. Coupang основана в 2010 году, ее штаб-квартира находится в Сиэтле, США.

В чем идея?

• Доля Coupang в индустрии интернет-торговли Южной Кореи составляет всего 13,4%, что указывает на наличие потенциала для дальнейшего роста платформы.
• Операционные показатели компании свидетельствуют о вероятном сохранении роста в будущем: в 3-м квартале 2024 года количество активных покупателей увеличилось на 11% год к году (г/г), а чистая выручка на одного активного покупателя выросла на 4% г/г.
• По прогнозам, объем рынка электронной торговли Южной Кореи в 2024–2028 годах будет расти с совокупным среднегодовым ростом (CAGR) 7,8% и увеличится со $114,2 млрд до $170,1 млрд к концу периода.
• Стриминговая платформа Coupang Play продолжает сохранять лидирующие позиции по объему аудитории на рынке Южной Кореи, а сервис доставки еды Coupang Eats в течение 2024 года нарастил количество пользователей более чем на 50%.
• Операционная эффективность дополнительных сервисов компании быстро улучшается: по итогам 3-го квартала 2024 года их маржинальность по Adj. EBITDA составила -13,0% против -73,9% годом ранее.
• Купленная в начале 2024 года платформа торговли люксовыми брендами Farfetch ускорила рост всего бизнеса Coupang в целом и вплотную приблизилась к точке безубыточности по Adj. EBITDA.

Почему нам нравится Coupang?

Причина 1. Наличие потенциала роста

Coupang — компания сектора электронной коммерции из Южной Кореи, использующая классическую бизнес-модель онлайн-ритейлера. Coupang одновременно:

• выступает продавцом товаров (зарабатывает на наценке);
• явдляется маркетплейсом, через который небольшие и средние предприятия могут продавать свои товары;
• развивает экосистемные сервисы, которые доступны по подписке на услугу Rocket WOW.

Основную часть выручки Coupang зарабатывает как розничный продавец: по итогам девяти месяцев 2024 года этот сегмент принес 79,9% чистой выручки компании против 88,2% годом ранее.

Структура выручки компании по итогам первых девяти месяцев 2024 года

Несмотря на то что Coupang — широко известный бренд в Азиатско-Тихоокеанском регионе, компания продолжает демонстрировать высокие темпы роста. Это обусловлено тем, что на долю Coupang по-прежнему приходится лишь небольшая доля рынка как онлайн-торговли Южной Кореи, так и всей индустрии ритейла (включая оффлайн-сегмент).

Согласно подсчетам Statista, по итогам 2023 года объем рынка розничной торговли Южной Кореи составлял ₩639,72 трлн, в то время как его онлайн-сегмент — около ₩228,86 трлн (35,78%). В свою очередь, торговая выручка Coupang за аналогичный период составила ₩30,66 трлн, что представляет собой долю в 13,40% от общего объема онлайн-торговли и 4,79% от всего розничного рынка Южной Кореи.

Рынок онлайн-торговли Южной Кореи

Для сравнения, согласно данным Statista, в 2023 году объем рынка онлайн-ритейла в США составил более $1,1 трлн, в то время как выручка североамериканского подразделения крупнейшего игрока этого рынка — Amazon — превысила $350 млрд, или 32% от объема индустрии онлайн-торговли в стране. Другими словами, южнокорейская компания сохраняет значительный потенциал роста.

Аналогичного мнения придерживается и менеджмент компании. Во время недавней телеконференции с инвесторами представители руководства Coupang отметили, что компания пока занимает лишь небольшую долю на ключевых для компании целевых рынках, и в ближайшие годы возможности для роста не будут исчерпаны.

Сегодня Coupang демонстрирует рост как количества клиентов, так и их расходов на платформе. Например, по итогам 3-го квартала 2024 года компания увеличила чистую выручку на одного активного розничного покупателя (Net Revenue per Product Commerce Active Customer) на 4% как по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, так и по сравнению с предыдущим кварталом (кв/кв).

При этом важно отметить, что этот показатель растет несмотря на “размытие” чистой выручки, которое происходит на фоне продолжающегося притока новых пользователей. По данным компании, в 3-м квартале 2024 года количество активных розничных покупателей увеличилось на 11% г/г и на 4% кв/кв и достигло рекордного уровня 22,5 млн человек.

Количество активных клиентов

На этом фоне Coupang продемонстрировала впечатляющий рост финансовых показателей, который выражается в увеличении не только выручки, но и Adj. EBITDA, что свидетельствует об улучшении операционной эффективности. Менеджмент также обратил внимание инвесторов на то, что 3-й квартал 2024 году стал 14 отчетным периодом из 15 с момента IPO, когда компания показала рост выручки в постоянной валюте более, чем на 20% год к году.

В целом, согласно данным Electronic Payments International, объем рынка электронной торговли Южной Кореи в 2024–2028 годах будет расти с CAGR 7,8% и увеличится со $114,2 млрд до $170,1 млрд к концу периода.

Таким образом, мы считаем, что несмотря на высокие исторические темпы роста Coupang, компания по-прежнему занимает лишь небольшую долю быстрорастущего рынка онлайн-торговли Южной Кореи. При этом операционные показатели Coupang сохраняют позитивную динамику, что позволяет компании продолжать быстро масштабировать свой бизнес и наращивать финансовые показатели.

Причина 2. Масштабирование развивающихся услуг

Coupang представляет собой не просто онлайн-магазин, нацеленный на увеличение объёма продаж. Компания также активно работает над созданием и внедрением новых продуктов, направленных на укрепление лояльности клиентов и их удержание в рамках экосистемы Coupang.

При этом дополнительные продукты компания стремится предлагать в пакетном формате, для чего развивает подписку Rocket WOW, которая дает клиентам ряд преимуществ:

• бесплатная экспресс-доставка Rocket Delivery, которая предлагает доставку товара в день оформления заказа;
• безлимитный бесплатный возврат товаров;
• бесплатная доставка продовольственных товаров и готовой еды из ресторанов через сервисы Rocket Fresh и Coupang Eats;
• доступ к стриминговой платформе Coupang Play.

Как отметил менеджмент на недавней телеконференции, подписка Rocket WOW в последнее время стала визитной карточкой компании, значительно улучшая клиентскую лояльность. В частности, подписчики Rocket WOW совершают покупки на платформе Coupang в девять раз чаще, чем обычные пользователи, и тратят в среднем в 2,5 раза больше денег на покупки, чем новые подписчики.

Coupang также развивает собственный стриминговый сервис — Coupang Play, который был запущен в конце 2020 года и доступен только по подписке Rocket WOW.

Стратегия развития Coupang Play во многом повторяет путь международных конкурентов. Сервис концентрируется на создании оригинального контента, а также предоставлении доступа к спортивным трансляциям. Хотя к моменту запуска Coupang Play на южнокорейском рынке активно развивались альтернативные сервисы, платформа быстро набрала внушительное количество подписчиков и по состоянию на август 2024 года имела третью по размеру аудиторию после Netflix и OTT TVing.

Кроме того, в августе 2024 года Coupang Play показала прирост количества активных пользователей на 11% г/г. При этом стоит отметить, что рост аудитории произошел на фоне повышения стоимости подписки Rocket WOW с ₩4,990 до ₩7,890 ($5,70), что указывает на высокую лояльность клиентов.

Как было отмечено выше, подписка Rocket WOW предоставляет своим участникам бесплатную доставку продуктов и готовой еды из ресторанов в рамках сервиса Coupang Eats.

Согласно данным THE KOREA ECONOMIC DAILY (KED), несмотря на доминирование на южнокорейском рынке аналогичного сервиса Baemin, Coupang Eats удается отвоевывать у него долю рынка: если в январе 2024 года Coupang Eats использовали 5,53 млн пользователей, то в октябре 2024 года их число достигло 8,83 млн, в то время как аудитория Baemin сократилась с 22,45 млн до 22,07 млн. По данным издания, успех Coupang Eats обусловлен введением бесплатной доставки в марте 2024 года.

Рост аудитории Coupang Eats

Согласно KED, введение бесплатной доставки еды от Coupang ускорило рост рынка соответствующих сервисов. Аналитики ожидают, что по итогам 2024 года объем рынка онлайн-доставки еды Южной Кореи достигнет исторического рекорда и превысит ₩21,41 трлн.

Развивающиеся сервисы Coupang, описанные выше, способствуют не только росту общей аудитории компании, но и в ближайшем будущем могут начать генерировать положительный показатель Adj. EBITDA. Так, в 3-м квартале 2024 года эти сервисы продемонстрировали значительное увеличение операционной эффективности: если год назад их совокупная маржинальность по Adj. EBITDA составляла -73,9%, то по итогам 3-го квартала 2024 года этот показатель улучшился до -13,0%. На это повлияло в том числе увеличение стоимости подписки Rocket WOW.

Динамика adj. EBITDA развивающихся предложений компании

Улучшение операционной эффективности сегмента развивающихся сервисов происходит на фоне значительного прироста выручки. По итогам 3-го квартала 2024 года доходы Coupang от этих сервисов увеличились на 347% г/г до $975 млн против $218 млн годом ранее. Важную роль в этом процессе сыграла покупка Farfetch, о которой подробнее будет сказано ниже.

Рост выручки от развивающихся предложений

Таким образом, перечисленные экосистемные продукты Coupang показывают отличную динамику развития и в ближайшем будущем могут стать драйверами роста Adj. EBITDA, что может положительно повлиять на стоимость компании.

Причина 3. Укрепление позиций на рынке продаж люксовых товаров

Уже обладая значительным присутствием на южнокорейском рынке онлайн-торговли, в последнее время Coupang предпринимает усилия для развития в сегменте продаж товаров класса люкс, для чего компания использует уже имеющуюся логистическую сеть и сервисы.

Так, в 3-м квартале 2024 года Coupang запустила новое подразделение R.Lux, которое представляет собой платформу интернет-торговли, ориентированную на продажу косметики премиального класса. Отличительной чертой сервиса стало предложение премиальных упаковок и доставки товара в день заказа через Rocket Delivery.

Ключевой инициативой Coupang в этой сфере стала покупка за $575 млн одной из крупнейших в мире платформ интернет-торговли товарами класса люкс — Farfetch.

По данным Coupang, в конце 2023 года валовая выручка всех продавцов площадки (Gross Merchandise Value, GMV) Farfetch составляла $4 млрд и сохраняет значительный потенциал дальнейшего масштабирования. Компания отмечала, что приобретенная платформа может достичь особенного успеха на рынке Южной Кореи, где на душу населения приходится самая высокая сумма расходов на товары роскоши.

Покупка Farfetch внесла значительный вклад в увеличение доходов Coupang. Так, выручка компании в 3-м квартале 2024 года увеличилась на 27%, однако без учета Farfetch — лишь на 20%. Помимо этого, в 3-м квартале 2024 года Coupang смогла вплотную приблизиться к поставленной в начале года цели: привести Farfetch к безубыточности по Adj. EBITDA до конца года.

Как отметил менеджмент, к концу 3-го квартала 2024 года убыток Farfetch по Adj. EBITDA сократился до минимальных значений, что указывает на вероятный выход на прибыльность в ближайшие отчетные периоды. Менеджмент не озвучил конкретные цели этого сегмента на телеконференции с инвесторами, но отметил, что Coupang находится лишь в начале пути повышения эффективности Farfetch, и перед компанией открываются впечатляющие перспективы в новом году. Руководство компании объявило, что в 4-м квартале сможет поделиться новыми планами развития Farfetch, что может привлечь внимание инвесторов.

Таким образом, в 2024 году Coupang продолжила расширяться, выйдя в новую рыночную нишу интернет-торговли люксовыми товарами. Особого внимания заслуживает тот факт, что компания менее чем за год смогла подвести недавно приобретенный Farfetch к точке безубыточности. Мы считаем, что Farfetch уже в ближайшее время может начать генерировать положительный показатель Adj. EBITDA, что может увеличить интерес инвесторов к Coupang.

Финансовые показатели

Финансовые результаты Coupang за последние 12 месяцев (TTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила $28,86 млрд, что на 18,38% больше по сравнению с 2023 годом.
• Показатель Adj. EBITDA вырос с $1,07 млрд до $1,25 млрд. Маржинальность по показателю осталась на уровне 4%.
• Чистая прибыль составила $1,03 млрд против $1,36 млрд по итогам прошлого года.

Увеличение выручки и операционной прибыли в основном связано с ростом вовлеченности клиентов во все продукты компании, что также отразилось на результатах Coupang за первые девять месяцев 2024 года. Снижение чистой прибыли обусловлено по большей части ростом операционных затрат.

Динамика финансовых показателей компании

Результаты Coupang по итогам первых девяти месяцев 2023 года представлены ниже:

• Выручка выросла на 25,14% г/г до $22,30 млрд.
• Показатель Adj. EBITDA увеличился с $0,78 млрд до $0,95 млрд.
• Чистый убыток составил -$2 млн против прибыли $0,33 млрд годом ранее.

Динамика финансовых результатов компании первые девять месяцев 2023 года

• По итогам последних 12 месяцев операционный денежный поток (CFO) снизился до $1,82 млрд против $2,65 млрд по итогам 2023 года.
• Свободный денежный поток (FCF) сократился с $1,78 млрд до $935 млн TTM.

Операционный и свободный денежный поток сократились в основном из-за снижения чистой прибыли и рабочего капитала.

Денежный поток компании

У Coupang абсолютно здоровый баланс:

• Общий долг составляет $4,02 млрд.
• На денежные эквиваленты приходится $5,82 млрд.

Такой уровень долговой нагрузки говорит о хорошей финансовой устойчивости компании. Также стоит отметить, что текущий запас ликвидности и сложившаяся рыночная конъюнктура предоставляют Coupang отличные условия для M&A сделок и возможность расширения своего присутствия на рынке за счет приобретения более мелких игроков.

Оценка

Coupang торгуется с дисконтом к среднеотраслевому уровню по EV/Sales — 1,37x и с премией по EV/EBITDA — 31,78x, P/E — 43,08x, Fwd P/E — 106,38х. Премия объясняется тем, что Coupang только начинает оптимизировать свои бизнес-процессы для наращивания операционной маржинальности. До этого основной целью компании было увеличение рыночной доли, а маржинальность бизнеса была на втором плане. На данный момент компания достигла значительной доли рынка и только приступила к повышению маржи. Поэтому Coupang торгуется с премией по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E. Эти оценки будут выравниваться по мере наращивания маржинальности бизнеса.

Сопоставимая оценка

Средний ценовой таргет от топ-8 инвестиционных банков Wall Street составляет $28,4 за акцию. Согласно нашему консенсусу, компания недооценена по историческим мультипликаторам; справедливая рыночная стоимость акций составляет $32 за бумагу, что предполагает потенциал роста 31%.

Ценовые таргеты инвестиционных банков

Ключевые риски

• Высокая конкуренция. Coupang является уникальным южнокорейским бизнесом, который испытывает давление одновременно как со стороны компаний Запада, так и со стороны Китая. Если какой-либо крупный международный игрок, например, Amazon или JD, начнут развивать деятельность в Южной Корее, это может привести к снижению темпов роста Coupang.
• Возможное осложнение макроэкономической ситуации в 2025 году может негативно сказаться на результатах компании. Если потребительский спрос замедлится, то компания не сможет сохранять высокие темпы роста бизнеса, это может негативно повлиять на отношение инвесторов к акциям Coupang.
• Страновой риск. Южная Корея граничит с Северной Кореей, внешняя политика которой характеризуется как волюнтаристская. Если власти Северной Кореи предпримут попытку военного вторжения в Южную Корею, это может негативно повлиять на котировки Coupang.
• Убыточность Farfetch. Если Coupang цель не достигнет цели вывести платформу Farfetch на безубыточность по Adj. EBITDA, интерес инвесторов к акциям компании может снизиться.