DELL Dell Technologies Inc.

О компании

Dell Technologies, Inc. (DELL) — технологическая компания, предлагающая обширный перечень IT-оборудования и услуг, востребованных на фоне всеобщей модернизации. Компания работает в двух основных сегментах: Infrastructure Solutions Group (ISG) специализируется на IT-инфраструктуре, такой как серверы, сети и системы хранения данных, а Client Solutions Group (CSG) разрабатывает персональные компьютеры для коммерческих и потребительских рынков. Кроме этого, Dell предлагает периферийные устройства, а также выступает дистрибьютором определенного стороннего программного обеспечения. Основанная в 1984 году, компания дважды становилась публичной: в 1988 и 2018 годах, после периода частного владения с 2013 по 2018 годы.

В чем идея?

• Dell находится в центре мирового тренда на рост инвестиций в IT-оборудование. Благодаря сильным позициям на рынках серверов и систем хранения данных компания выигрывает от растущего спроса на серверы, используемые для изучения искусственного интеллекта (ИИ), и является лидером в нескольких категориях систем хранения. Прогнозируется, что рынок, связанный с ИИ, будет расти со среднегодовым темпом роста (CAGR) 22% с 2023 по 2027 годы, а целевой рынок Dell покажет рост с CAGR 7% за тот же период. Мы ожидаем, что серверы Dell для индустрии ИИ продолжат поддерживать рост выручки компании в ближайшем будущем.
• На рынке персональных компьютеров (ПК) Dell занимает уверенное третье место в мире, при этом значительная часть продаж приходится на более прибыльный коммерческий сегмент. Несмотря на спад в текущем году, этот рынок должен оживиться в следующем благодаря необходимости модернизации оборудования для работы с ИИ и завершению поддержки Windows 10. Поскольку спрос на коммерческие ПК восстановится быстрее, чем на потребительские, Dell может увеличить свою долю на рынке.
• Политика компании в отношении управления капиталом нацелена на контроль уровня задолженности, ежегодное увеличение дивидендов более чем на 10% и проведение обратного выкупа акций, что создает благоприятные условия для роста прибыли акционеров.
• Dell в данный момент умеренно недооценена и находится на пороге восстановления стоимости на фоне улучшения деловой активности. После публикации последнего отчета о доходах компании рынок негативно отреагировал на смещение спроса на более поздние периоды, что привело к падению цены акций. Мы видим потенциал для их восстановления, когда рынок заметит улучшения в объеме инвестиций корпоративных клиентов и стабилизацию потребительского рынка ПК, где Dell будет одним из основных бенефициаров.

Почему нам нравится Dell Inc.?

Причина 1: Поставки оборудования и услуг для растущей индустрии ИИ и уверенные позиции в стабильных продуктовых сегментах

Dell — одна из самых узнаваемых в мире компаний в сфере IT-оборудования. Ее финансовые результаты зависят от нескольких ключевых направлений бизнеса. Компания выигрывает от роста глобальных расходов на IT, которые, как ожидается, достигнут 5,9% мирового ВВП к 2027 году. Dell ведет деятельность в двух основных сегментах: Infrastructure Solutions Group (ISG), который занимается IT-инфраструктурой (серверы, сети, системы хранения данных), и Client Solutions Group (CSG), отвечающий за разработку ПК для коммерческого и потребительского рынков. Кроме того, Dell продает решения для кибербезопасности от Secureworks и занимается перепродажей программного обеспечения VMware.

На долю сегмента Infrastructure Solutions Group приходится около 44,2% выручки, причем примерно половина суммы генерируется в США. Серверы и сетевые решения позволяют компании напрямую участвовать в развития ИИ, поскольку Dell выпускает серверы, рассчитанные на высокие нагрузки, а также коммуникационную инфраструктуру с высокой пропускной способностью. Помимо этого, компания производит широкий спектр решений для хранения данных для различных ценовых сегментов, а также сопутствующее программное обеспечение.

Сегмент ISG демонстрирует самые высокие темпы роста благодаря увеличению объемов вычислений, связанных с ИИ, которые требуют инвестиций в оборудование. По оценкам менеджмента, общий адресный рынок (TAM), связанный с ИИ, составлял $79 млрд на конец 2023 года и, по прогнозам, будет увеличиваться в среднем на 18% в год до $174 млрд к 2027 году. Этот рынок включает как аппаратные, так и программные решения, причем последний сегмент, как ожидается, станет основным драйвером роста в среднесрочной перспективе. TAM для ISG оценивается в $199 млрд на 2023 год с прогнозируемым CAGR 7% до $265 млрд к 2027 году.

Dell занимает сильные позиции в этих продуктовых категориях. В сегменте серверов общего назначения рыночная доля компании, по данным IDC, составляет 29 после роста на 7 процентных пунктов (п.п.) за последние 10,5 года. В области систем хранения Dell также является лидером, занимая от 25% до 55% рынка в разных категориях. Хотя рынок систем хранения данных растет медленнее, доминирующее положение Dell обеспечивает стабильность в этом сегменте.

Сегмент Client Solutions Group, включающий продажи потребительских ПК, периферийных устройств и программного обеспечения, приносит компании около 51,3% выручки. Несмотря на присутствие во всех ценовых сегментах, Dell делает акцент на более продвинутые ПК для коммерческих клиентов. Примерно 80% от всех продаж приходится на коммерческие ПК, что выгодно с точки зрения регулярности циклов обновления. Коммерческие клиенты чаще обновляют оборудование благодаря более строгим внутренним и нормативным требованиям к производительности и кибербезопасности.

На мировом рынке ПК Dell занимает третье место с долей около 15,7% по итогам третьего квартала 2024 года. Однако в сегменте коммерческих ПК доля Dell достигла 23%, увеличившись на 7 п.п. за последние 10,8 года. Средняя выручка с одного устройства Dell на 90% выше, чем у основных конкурентов Lenovo и HP: $1 235 против $650.

Согласно прогнозу IDC, рынок ПК в ближайшие четыре года будет развиваться за счет обновления коммерческих ПК и внедрения оборудования с поддержкой ИИ. Ожидается, что поставки коммерческих ПК будут расти в среднем на 1,7% в год с 2024 по 2028 годы, в то время как поставки для потребительского сегмента будут увеличиваться лишь на 0,6% ежегодно. Таким образом, Dell имеет шанс увеличить свою долю на рынке, учитывая структуру спроса и более высокие цены.

Таким образом, Dell обладает значительными конкурентными преимуществами в ключевых бизнес-сегментах и может воспользоваться огромными возможностями, которые предоставляет бурный рост рынка ИИ.

Причина 2: Текущие финансовые результаты и ожидаемое восстановление спроса в сегменте ПК

В 2025 финансовом году Dell переживает переломный момент после циклического спада в предыдущем году. За первые девять месяцев 2025 финансового года выручка сегмента инфраструктурных решений выросла на 31,3% в годовом исчислении, главным образом, благодаря увеличению продаж серверов и сетевого оборудования на 60,1%. Продажи систем хранения остались практически на прежнем уровне. При этом операционная прибыль сегмента увеличилась на 23,4% в абсолютных показателях, несмотря на незначительное снижение операционной маржи, что объясняется изменением продуктовой структуры продаж.

В третьем квартале было зафиксировано ускорение роста выручки сегмента ISG до 34% в годовом выражении. При этом благодаря снижению операционных затрат операционная маржа выросла на 2,3 п.п. к прошлому кварталу, оставшись на уровне прошлого года.

Это указывает на стабилизацию прибыльности на фоне динамичного роста выручки в сегменте инфраструктурных решений Dell. Часть спроса может откладываться на более поздние кварталы, поскольку покупатели ожидают появления систем с новыми чипами Nvidia Blackwell. Эти новинки станут драйвером роста для бэклога компании в серверах и, соответственно, для стоимости акций после выхода этих новостей.

Что касается сегмента CSG, его текущая динамика разочаровала рынок, что вызвало негативную реакцию на отчетность за третий квартал и прогнозы. Хотя коммерческие клиенты увеличили покупки на 2% в годовом исчислении, продажи потребительских ПК снизились на 18,5% за первые девять месяцев 2025 финансового года. В результате операционная прибыль сегмента сократилась на 21%, а маржа упала на 1,5 п.п. Тем не менее, менеджмент подчеркнул, что коммерческие клиенты продолжают заказывать более дорогостоящие устройства по премиальной средней продажной цене, что поддерживает маржу в ключевом сегменте.

Несмотря на текущую сложную ситуацию на рынке ПК, прогнозы дают надежду на улучшение. Устаревшая база оборудования, требования к аппаратному обеспечению, связанному с ИИ, и завершение поддержки Windows 10 способствуют необходимости обновления ПК в следующем году. IDC прогнозирует ускорение роста мировых поставок ПК до 4,3% в годовом выражении по сравнению с 0,8% в 2024 году. Хотя потребительские клиенты обновляют оборудование медленнее, коммерческий сегмент, где у Dell основное присутствие, быстрее реагирует на улучшения в мировой экономике. Прогнозируется, что продажи коммерческих ПК вырастут на 5,1% в 2025 году, что позволит CSG Dell опередить общий рынок ПК благодаря особенностям структуры.

Сочетание двух направлений бизнеса приводит к смешанным результатам и прогнозам. Dell ожидает рост выручки на 13% в последнем квартале года, что складывается из прогноза роста на уровне около 25% в сегменте ISG и роста менее 5% в CSG. Благодаря снижению операционных расходов ожидается улучшение операционной маржи по сравнению с предыдущим кварталом.

Хотя результаты четвертого квартала, вероятно, будут скромными, менеджмент Dell рассчитывает на несколько благоприятных факторов, которые поддержат продажи в 2026 финансовом году. По данным руководства, компания имеет «сильный пайплайн заказов на пять кварталов вперед» для ИИ-решений, а устаревшая база ПК и традиционных серверов на рынке будет стимулировать обновления. Баланс между ростом и прибыльностью, как ожидается, будет достигнут за счет управления ценами на фоне инфляции издержек.

Причина 3: Политика управления капиталом отражает стремление компании создавать ценность для акционеров

В структуру Dell входит финансовое подразделение DFS (Dell Financial Services), консолидированные показатели которого искажены из-за высокой степени левериджа, присущей финансовой деятельности. Чтобы улучшить прозрачность, компания отдельно представляет показатели основного долга, исключая DFS.

Один из приоритетов управления капиталом Dell — поддержание соотношения основного долга к скорректированной EBITDA на уровне ниже 1,5x. В настоящее время этот показатель составляет около 1,4x, а общее соотношение чистого долга к EBITDA компании — умеренные 2,5x. Основной леверидж значительно улучшился за последние годы: с 3,2x в 2020 финансовом году и 1,8x в 2022 финансовом году. Долговые денежные потоки в текущем году также приводят к сокращению долга.

Кроме этого, Dell придерживается политики выплаты регулярных дивидендов в размере 80%+ скорректированного свободного денежного потока (FCF). Компания планирует ежегодно увеличивать дивиденды не менее чем на 10% до 2028 финансового года, а также повысить коэффициент конверсии чистой прибыли в скорректированный свободный денежный поток (FCF) с 80% до 100%. В настоящее время годовая дивидендная доходность акций составляет 1,5%.

Регулярный обратный выкуп акций дополняет дружественную для акционеров политику. По состоянию на третий квартал 2025 финансового года у Dell оставалось около $2,6 млрд доступных средств для выкупа акций (2,96% от текущей рыночной капитализации). Хотя сам по себе этот выкуп не оказывает значительного влияния, он удачно дополняет другие меры, направленные на создание дополнительной ценности акций.

Финансовые результаты

Финансовый год Dell заканчивается 31 января 2025 года. Все данные за финансовые годы отмечены как FY, в противном случае подразумевается календарный год.

Результаты Dell за последние 12 месяцев (TTM) до конца третьего квартала FY2025:

• Выручка выросла на 6,3% по сравнению с FY2024 и достигла $93,95 млрд.
• Операционная прибыль увеличилась на 4% до $5,42 млрд, при этом операционная маржа снизилась на 0,1 п.п. до 5,8%.
• Чистая прибыль выросла на 27,7% до $4,08 млрд, а чистая маржа увеличилась на 0,7 п.п. до 4,3%, чему способствовала налоговая льгота: налоговые расходы составили всего $5 млн против $562 млн годом ранее.

В ноябре 2021 года Dell завершила отделение VMware, в которой владела 81% акций. Эффект выхода влияет на результаты с FY2023, тогда как сокращение показателей в FY2024 связано исключительно с рыночным спадом.

Операционный денежный поток TTM сократился на 37% до $5,47 млрд из-за менее благоприятных корректировок к чистой прибыли. За девять месяцев у компании более значительно увеличился чистый рабочий капитал, чем в аналогичный период прошлого года. При стабильных капитальных затратах свободный денежный поток сократился на 52% до $2,83 млрд, или 3% выручки. Улучшение денежных потоков в будущем ожидается за счет увеличения продаж и снижения запасов.

Долговая нагрузка компании остается высокой из-за финансовой деятельности: DFS предоставляет клиентам Dell услуги финансирования, включая лизинг и кредиты на покупку продуктов компании. Основной долг составляет около 1,6x нескорректированной EBITDA, а общее соотношение чистого долга к EBITDA — около 2,5x. Компания комфортно обслуживает свой долг при покрытии процентов на уровне 4,5x.

Портфель DFS (по состоянию на второй квартал FY2025) состоит из кредитов с «высоким» качеством на 57,2%, со «средним» качеством на 21,2% и с «низким» качеством на 21,6%. Из $11 млрд дебиторской задолженности лишь 0,8% просрочено на срок более 90 дней, а резервы под обесценение составляют 1,5% от валовой задолженности. В целом финансовая деятельность представляет ограниченный кредитный риск для компании и способствует поддержке спроса на ее продукцию.

Оценка

Акции Dell торгуются дешевле относительно компаний-конкурентов, работающих в смежных сегментах серверов, сетевых решений, систем хранения данных и производства ПК. Dell имеет дисконт в 18% и 25% по мультипликаторам EV/EBITDA (по историческим и форвардным соответственно), умеренно недооценена по мультипликатору P/E и показывает расширение дисконта до 15% по форвардным показателям. В то же время временные проблемы со свободным денежным потоком делают акции Dell переоцененными по показателю TTM FCF, хотя форвардный мультипликатор отражает ожидания улучшения ситуации. Компания также предлагает дивидендную доходность в размере 1,5%, дополненную программами обратного выкупа акций.

Аналитики Уолл-стрит определяют медианную целевую цену акций на уровне $154,5, при этом минимальная оценка близка к текущей цене. Учитывая неопределенность в отношении нормализации рынка ПК, которая может затянуться, но признавая недооцененность акций, а также потенциал, связанный с развитием ИИ, мы устанавливаем свой прогноз на уровне $153 за бумагу на следующие 12 месяцев.

Ключевые риски

• Восстановление рынка ПК может произойти позже, чем ожидалось, из-за отсрочек корпоративных инвестиций. Это ухудшит восприятие компании рынком и ограничит потенциал роста стоимости акций. С другой стороны, Dell имеет естественную защиту за счет своей вовлеченности в сегмент серверов для ИИ, который поддержит рост продаж независимо от тенденций на рынке ПК.
• Финансовый бизнес увеличивает долговую нагрузку и подвержен рискам, связанным с качеством кредитного портфеля.
• Дальнейшее накопление запасов, наблюдаемое последние девять месяцев, может осложнить восстановление денежных потоков компании, если их управление окажется неэффективным.