TME Tencent Music Entertainment

О компании

Tencent Music Entertainment Group (TME) — крупнейшая музыкальная компания в Китае, владеющая несколькими онлайн-платформами для стриминга музыки, караоке и прямых трансляций. Продукты компании предлагаются под брендами QQ Music, Kugou Music, Kuwo Music, WeSing и Lazy Audio. Tencent Music является подразделением технологической группы Tencent и торгуется на бирже с 2018 года.

В чем идея?

• Tencent Music — ведущий игрок на китайском рынке музыкального стриминга с уникальным преимуществом в виде доступа к огромной аудитории мессенджера WeChat, принадлежащего Tencent. Это конкурентное преимущество трудно повторить, что позволяет Tencent Music экономить на маркетинговых расходах и демонстрировать высокую операционную маржинальность.
• Бизнес Tencent Music столкнулся с регуляторными ограничениями, введёнными правительством Китая в 2021 году, что привело к перестройке бизнес-модели компании для повышения устойчивости. Если в 2021 году более 60% выручки приходилось на разовые поступления (виртуальные подарки и чаевые), то в 2024 году более половины доходов формировалось за счёт регулярных подписок, при этом музыкальный сегмент приносит три четверти выручки.
• Успех монетизации музыкальных услуг обусловлен как ростом конверсии пользователей в подписчиков, так и увеличением средней выручки от одного платящего пользователя (ARPPU). Недавний запуск премиального уровня подписки Super VIP с эксклюзивными привилегиями для поклонников уже способствует дальнейшему росту ARPPU.
• Активное развитие партнёрств и лицензирование международного контента наполняют платформу большим объемом материалов, увеличивая ценность сервиса для пользователей. Tencent Music также использует свои масштабы и экспертизу для финансирования производства оригинальных проектов, что положительно сказывается на экономике бизнеса.
• Tencent Music демонстрирует маржинальность, превышающую показатели западных бизнесов — как стриминговых сервисов, так и правообладателей контента. На фоне возвращения темпов роста продаж в положительную зону акции компании обладают значительным потенциалом роста.

Почему нам нравится Tencent Music Entertainment Group?

Причина 1: Доминирующий игрок рынка с интегрированной музыкальной экосистемой и оригинальным контентом

Tencent Music Entertainment (TME) — крупнейший онлайн-сервис музыкальных развлечений в Китае с развитой социальной составляющей. Продукты компании включают музыкальный стриминг, прямые трансляции, онлайн-караоке и длинные аудиоформаты, которые предлагаются под несколькими брендами. Технологический конгломерат Tencent владеет 52,5% акций Tencent Music и контролирует 92,6% голосов в компании, согласно отчету 20-F. Еще одним крупным акционером является Spotify, которому принадлежит 8,2% акций.

Tencent Music предоставляет развлекательные услуги в четырех основных приложениях: QQ Music, Kugou Music, Kuwo Music и WeSing. Компания также владеет сервисом длинных аудиоформатов Lazy Audio, приобретенным в 2021 году и предлагающим аудиокниги, подкасты и комедийные шоу.

Основные платформы QQ Music, Kugou Music и Kuwo Music создают разнообразный социальный опыт вокруг прослушивания музыки, предлагая дополнительные функции, такие как караоке-сервисы, музыкальные блоги, продажа билетов и различные форматы живых трансляций. Возможность вступать в фан-группы артистов, комментировать треки и мгновенно переходить к онлайн-караоке делает взаимодействие с платформой более удобным и способствует формированию активного сообщества пользователей. Такой подход характерен для китайских приложений в целом и экосистемы Tencent в частности. Пользователи Tencent Music получают дополнительное преимущество благодаря интеграции с популярным мессенджером Weixin (WeChat) и умными устройствами QQ с их широким охватом аудитории.

Приложения работают независимо, ориентируясь на разные демографические группы и музыкальные предпочтения, но в конечном итоге выигрывают за счет централизованного маркетинга, оптимизации затрат на приобретение контента и унифицированной музыкальной библиотеки, а также, безусловно, благодаря доступу к широкой аудитории Tencent. Например, с 2023 года Weixin поддерживает функцию прослушивания музыки, что способствует расширению охвата пользователей. Weixin Video позволяет автоматически определять фоновую музыку в видео и перенаправлять пользователей в QQ Music для прослушивания. Кроме того, Tencent Music создает саундтреки для некоторых видеоигр Tencent, а для популярной игры Dream Star обеспечила музыкальный плеер.

В результате QQ Music, Kugou и Kuwo остаются крупнейшими музыкальными стриминговыми сервисами в Китае по размеру аудитории, значительно опережая конкурентов NetEase и Migu. Тесная интеграция с ведущим китайским суперприложением Tencent и его развлекательной экосистемой, вероятно, будет продолжать способствовать укреплению лидерских позиций Tencent Music в долгосрочной перспективе.

Число активных пользователей (MAU) крупнейших приложений для стриминга музыки в Китае, сентябрь 2024

Библиотека контента Tencent Music насчитывает более 200 млн аудиотреков, охватывая пять основных категорий: песни, прямые трансляции музыкальные выступления, видео- и аудиозаписи, караоке-композиции, а также обзоры и статьи.

Как и любая стриминговая платформа, Tencent Music лицензирует значительную часть своего каталога у правообладателей — звукозаписывающих лейблов и владельцев авторских прав. Компания выплачивает лицензионные отчисления и делится частью выручки, причем условия соглашений зависят от множества факторов, включая популярность исполнителя, тип контента и характер партнерских отношений.

Tencent Music поддерживает тесные связи и имеет совместные лейблы со всеми тремя крупнейшими игроками индустрии — Universal Music (UMG), Sony Music и Warner Music. Компания способствует продвижению международных артистов в Китае, получая выгоду от их глобального признания, а также предоставляет музыкантам и лейблам доступ к одному из крупнейших мировых рынков. Таким образом, Tencent Music прочно интегрирована в международную музыкальную индустрию и имеет доступ к обширным каталогам контента.

Помимо лицензирования, Tencent Music также выступает в роли лейбла, финансируя создание контента в партнерстве с исполнителями и их агентами. Компания напрямую лицензирует музыку у артистов и поддерживает создание пользовательского контента, выплачивая гонорары авторам на платформах для живых трансляций.

Оригинальный контент дает Tencent Music стратегическое преимущество: компания получает часть доходов, которые в традиционной модели уходили бы лейблам, снижая зависимость от лицензионных выплат и повышая общую прибыльность. Кроме того, Tencent Music может лицензировать созданный контент сторонним платформам, открывая дополнительные источники дохода.

Таким образом, Tencent Music занимает устойчивую лидирующую позицию на рынке, используя преимущества масштаба при закупке контента, а интеграция в экосистему Tencent значительно сокращает маркетинговые затраты. Это формирует уникальную бизнес-модель с высокой рентабельностью и долгосрочным потенциалом роста.

Причина 2: Усиление монетизации компенсирует влияние регуляторных ограничений

Tencent Music получает выручку из следующих источников:

• Рекламы, которая демонстрируется пользователям бесплатных музыкальных приложений;
• Подписок, предоставляющих доступ к прослушиванию контента без рекламы, а также к эксклюзивному контенту;
• Виртуальных подарков и чаевых, которые пользователи отправляют исполнителям во время стримов и караоке-сессий (Tencent Music получает долю от этих платежей);
• Продаж цифровой музыки и альбомов на разовой основе;
• Лицензионных платежей от других платформ за использование музыкального каталога Tencent Music.

Компания формально разделяет QQ Music, Kugou Music и Kuwo Music в сегмент «музыкального стриминга», а WeSing — в сегмент «социальных развлечений». Однако последний также учитывает доходы от стриминговых функций, доступных на первых трех платформах.

Выручка от музыкального стриминга складывается из подписок, рекламы и разовой продажи цифровой музыки. В свою очередь социальные развлечения в основном монетизируются через виртуальные подарки и чаевые, но также приносят доход за счет рекламы, продажи музыкального мерча и премиальных подписок. Таким образом, каждый сегмент имеет разнообразные источники доходов, что обеспечивает Tencent Music большую гибкость в стратегии монетизации.

Сегмент социальных развлечений долгое время был основным драйвером роста Tencent Music, обеспечивая более 60% выручки до 2022 года. Однако в 2021 году китайские власти ужесточили регулирование IT-индустрии. Государственное управление по регулированию рынка (SAMR) обязало Tencent Music отказаться от эксклюзивных прав на музыкальный контент. Как оказалось, этот шаг не нанес критического ущерба бизнесу. Гораздо более серьезный удар пришелся по сегменту социальных развлечений: регуляторы ограничили размер виртуальных подарков, установили новые требования к поведению ведущих во время стримов и запретили игровые развлечения, такие как виртуальные лотереи, приравняв их к азартным играм.

В результате сегмент, который в 2020 году обеспечил около 68% выручки, за два года сократился вдвое. В 2024 году спад продолжился: по итогам первых девяти месяцев года его доходы упали еще на 41% год к году (г/г), а доля в общей выручке снизилась до 24%. Однако Tencent Music заявила, что почти полностью адаптировалась к новым требованиям, и в дальнейшем ожидается стабилизация этого направления. Общий доход компании перестал сокращаться: за первые девять месяцев 2024 года он вышел на нулевой рост, а в третьем квартале увеличился на 6,79%.

Этот кризис развернул бизнес-модель Tencent Music в сторону большей зависимости от музыкального стриминга. Этот сегмент стабильно растет — в среднем более чем на 20% в год, а за первые девять месяцев 2024 года рост составил 29,3% г/г. Мы рассматриваем модель монетизации музыкальных онлайн-услуг как более устойчивую, поскольку она опирается на регулярные и предсказуемые потоки подписок и рекламных контрактов. Переход компании от разовых платежей к подписочной модели делает ее выручку более стабильной и менее подверженной регуляторным рискам.

Основным драйвером роста музыкальных доходов стало увеличение доли платящих пользователей. В 2019 году подписчиками были всего 5,2% ежемесячных активных пользователей (MAU), в 2023 году этот показатель вырос до 17,1%, а в третьем квартале 2024 года достиг 20,7%.

Однако есть нюанс: с 2019 года общее число MAU сокращалось примерно на 2,5% в год. Тем не менее, благодаря среднегодовому росту выручки на платящего пользователя (ARPPU) на 3,2% компания смогла поддерживать общий рост доходов от музыкального стриминга на уровне свыше 20% в год, что является крайне позитивным результатом.

Tencent Music регулярно отмечает, что китайские пользователи менее склонны платить за контент, чем западные. В этом контексте достижение 20% платящих пользователей можно считать значительным успехом. Средний доход от подписчика более чем в 10 раз превышает доход от бесплатного пользователя, поэтому подписки уже обеспечивают 70% выручки музыкального сегмента.

Менеджмент Tencent Music реализует ряд стратегий, направленных на повышение доходов от музыки и лояльности пользователей.

• Подписки SuperVIP предлагают пользователям премиальное качество звука, расширенный доступ к длинному аудиоконтенту, приоритетное получение культовых цифровых альбомов, эксклюзивные концерты и фан-активности, такие как предпродажа билетов. Также в рамках партнерств с Xiaomi, Li Auto и NIO доступны привилегированные функции для автомобилей. Ассортимент возможностей постоянно расширяется, что стимулирует пользователей переходить на более дорогие подписки и способствует росту ARPPU. В третьем квартале 2024 года количество SuperVIP-подписчиков превысило 10 млн.
• Организация музыкальных мероприятий для повышения узнаваемости и влияния в отрасли. В сентябре 2024 года Tencent Music провела двухдневный фестиваль Zebra Music Festival, собравший почти 65 000 фанатов, а также живой концерт поп-исполнителя Ю Цзяюня (Yu Jiayun), на котором присутствовало более 10 000 зрителей.
• Расширение партнерств для обеспечения востребованного контента. Tencent Music заключила альянс с Galaxy Corporation для стриминга музыки K-pop-исполнителя G-Dragon и организации его предстоящего концертного тура по Азии. Также компания сотрудничает с популярными брендами, такими как Black Myth: Wu Kong, Crayon Shin-chan и Disney, предлагая персонализированные интерфейсы и дополнительные фан-возможности.
• Использование экосистемы Tencent: Tencent Music создаёт тематические саундтреки для игр League of Legends: Wild Rift, Peacekeeper Elite и других популярных проектов Tencent. Эти композиции регулярно попадают в топ-чарты, увеличивая вовлеченность пользователей.
• Продуктовые и технологические инновации: использование больших языковых моделей (LLM) для эффективного создания контента, искусственного интеллекта (ИИ) для генерации песен и технологий преобразования текста в речь (TTS) позволило компании создать десятки тысяч аудиокниг для платформы длинного аудиоконтента.

Tencent Music, похоже, успешно преодолела давление на сегмент социальных развлечений и удвоила усилия в области монетизации музыкальных услуг. Теперь бизнес-модель компании выглядит еще более устойчивой, чем несколько лет назад, поскольку опирается на постоянные источники дохода и высокую лояльность клиентов. На фоне стабилизации социального сегмента и динамичного роста монетизации стриминговых услуг Tencent Music уже вернулась к положительной динамике выручки при более высокой прибыльности и имеет потенциал для дальнейшего создания акционерной стоимости.

Финансовые результаты

Финансовые результаты Tencent Music за последние 12 месяцев (TTM) на конец третьего квартала 2024 года выглядят следующим образом:

• Выручка осталась практически неизменной, увеличившись на 0,3% относительно 2023 года, до 27,84 млрд юаней.
• Валовая прибыль выросла на 16,5% до 11,4 млрд юаней, в то время как маржа увеличилась на 5,7 процентных пункта (п.п.) до 41,0%. За первые девять месяцев 2024 года Tencent Music удалось сократить затраты на сервис (контентные и технологические расходы) на 11% г/г.
• Операционная прибыль увеличилась на 32,3% до 8,02 млрд юаней. Операционная маржа выросла на 7,0 п.п. до 28,8%. Помимо сервисных затрат, улучшению операционного результата способствовало снижение административных расходов.
• Чистая прибыль увеличилась на 23,4% до 6,44 млрд юаней, при этом маржа выросла на 4,3 п.п. до 23,1%. Рост оказался меньше, чем рост операционной прибыли, из-за почти двукратного увеличения налоговых расходов, менее позитивных результатов инвестиций в капитал и повышенных финансовых затрат.

Операционный денежный поток TTM увеличился на 33,2% по сравнению с 2023 годом до 9,77 млрд юаней. Компания не раскрывает детали движения денежных средств за промежуточные периоды. Основываясь на предыдущих трендах, можно отметить, что затраты компании на приобретение активов и нематериальных активов (Capex) редко превышали 3% годовой выручки, а основная часть инвестиционных денежных потоков была связана с управлением ликвидностью. Мы будем использовать последний показатель 2,2% от выручки для оценки Capex и расчета возможной величины свободного денежного потока (FCF) за последние 12 месяцев. Если наше предположение верно и Capex значительно не изменился в этом году, то FCF, вероятно, вырос до 9,1 млрд юаней, а маржа могла достичь рекордных 32,9%, что на 8,7 п.п. выше уровня 2023 года.

TTM FCF на конец 3-го кв. 2024 г. является аппроксимацией.

Tencent Music располагает денежными средствами и их эквивалентами в размере 28,5 млрд юаней, из которых 10,2 млрд юаней — это наличные средства, а 18,3 млрд юаней размещены на срочных депозитах. Долговая нагрузка компании составляет 5,5 млрд юаней, из которых 2,1 млрд юаней являются краткосрочными обязательствами. Таким образом, Tencent Music имеет отрицательный чистый долг. Это комфортное положение, которое компания может использовать для приобретения бизнесов или увеличения выплат акционерам.

В настоящее время Tencent Music проводит программу обратного выкупа акций, однако ее оставшийся объем составляет всего $165 млн, что меньше 1% текущей рыночной капитализации компании. Tencent Music также выплачивает дивиденды со скромной годовой доходностью 1,1%. На фоне положительной динамики бизнеса и увеличения размера денежных резервов компания может рассмотреть возможность более активной поддержки курса акций.

Оценка

Tencent Music имеет ограниченную сопоставимость с другими музыкальными стриминговыми сервисами из-за сложной структуры бизнеса, поэтому мы рассматриваем широкую группу аналогов, включающую материнскую компанию Tencent, владельцев контента Universal Music Group и Warner Music, стриминговый сервис Spotify и китайского конкурента с комбинированной бизнес-моделью NetEase, который совмещает разработку игр и музыкальный стриминг.

С точки зрения финансовых показателей Tencent Music выделяется высокой операционной маржой, сильной чистой денежной позицией и активной генерацией денежного потока, если ориентироваться на консенсусные форвардные прогнозы. Из-за отсутствия стабильного 12-месячного показателя FCF нельзя корректно рассчитать мультипликаторы P/FCF и доходность по FCF.

Заметная премия по EV/Sales обращает на себя внимание, но этот мультипликатор не слишком релевантен для компаний с разными уровнями маржинальности и бизнес-моделями. По EV/EBITDA Tencent Music торгуется с премией 83% и 64% к аналогам по прошлым и форвардным значениям соответственно, в то время как по прогнозному мультипликатору P/FCF компания имеет дисконт 30%. Кроме того, Tencent Music торгуется с дисконтом 17% и 19% по P/E (по историческим и форвардным мультипликаторам соответственно).

Таким образом, хотя сравнительная оценка затруднена, Tencent Music торгуется по приемлемым мультипликаторам и не выглядит переоцененной, если учитывать прибыльность и способность генерировать денежные потоки. Мы считаем, что текущая оценка не является препятствием для дальнейшего роста.

Аналитики Wall Street в целом позитивно настроены в отношении акций компании: наихудший сценарий предполагает сохранение стоимости на текущем уровне, и только два аналитика оценивают потенциал роста ниже 10%. Медианный прогноз составляет $14,5 за ADS, в то время как наш консенсус-прогноз в $15,0 за ADS предполагает рост стоимости акций более чем на 25%.

Ключевые риски

• Регуляторные риски уже оказали негативное влияние на социальный сегмент Tencent Music. Хотя компания вышла из кризиса в улучшенной форме, риск новых нормативных ограничений сохраняется и может привести к схожим негативным последствиям.
• Tencent Music не раскрывает долю лицензированного контента, однако он, вероятно, составляет значительную часть библиотеки контента компании. В случае ухудшения отношений с ведущими западными правообладателями (Universal Music, Sony Music and Warner Music) и проблем с продлением лицензий компания может потерять значительную часть контента, что негативно скажется на ее привлекательности для пользователей.