GMKN Норникель

После выхода годовой отчетности подтверждаем по акциям «Норникеля» рейтинг «Покупать» с сохранением целевой цены 145,1 руб. Апсайд составляет 19,8%.

Выручка и EBITDA превысили наши ожидания, а прибыль и СПД оказались хуже. На результатах отразились неустойчивые цены на металлы, курсовые экспортные пошлины и рост стоимости кредитов на фоне высокой ключевой ставки. Дивидендов за 2024 год, видимо, не будет.

В то же время компании удалось остановить рост оборотного капитала, что было серьезным вызовом в течение последних трех лет. Чистый оборотный капитал к концу 2024 года составил $3 млрд (годом ранее — $3,1 млрд). «Норникель» ожидает, что в 2025 году удастся сократить чистый оборотный капитал на треть, до $2 млрд.

ПАО «ГМК “Норильский никель”» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия.

Долгосрочная стратегия «Норникеля» включает модернизацию производственных мощностей для сохранения позиций крупного глобального поставщика металлов для «зеленой» экономики. Также компания намерена перенести часть медного производства из России в Китай.

Операционные результаты 2024 года показали умеренное, в пределах 2% сокращение объемов производства никеля (205,1 тыс. т), рост на 2% производства меди (432,5 тыс. т), на 3% — палладия (2 762 тыс. унций) и на 0,5% — платины (667 тыс. унций). Планы на 2025 год установлены на достигнутом уровне, за исключение меди, где планируется сокращение на 14–16% (до 353–373 тыс. т). Видимо, это связано с планами «Норникеля» по выводу части медного производства в Китай.

Финансовые результаты 2024 года выглядят скромно: выручка сократилась г/г на 13,0%, показатель EBITDA снизился на 24,5%, рентабельность EBITDA cоставила 41,5%. Чистая прибыль упала на 36,8%. Свободный денежный поток уменьшился на 30,8%, а скорректированный на выплату процентов по долговым инструментам и аренду упал на 75,1% (или в 4 раза). Чистый долг на отчетную дату увеличился на 6,1%, а отношение чистого долга к EBITDA составило 1,7x.

«Норникель» сократил капитальные затраты на 19,7%, до $2,4 млрд, в 2024 году. На 2025 год планируется снизить CAPEX до $2,1 млрд. Однако уже в 2026–2027 гг. компания рассчитывает возобновить рост инвестиционной активности и увеличить CAPEX ранее намеченного уровня в $2,5–3,0 млрд. В среднесрочной перспективе это означает, что рост CAPEX продолжит давление на свободный денежный поток и дивидендную доходность.

Дивидендная политика остается непредсказуемой. Компания так и не представила новую дивидендную политику. Все склоняются к тому, что в качестве базы для дивидендов будет использоваться скорректированный свободный денежный поток, но не ясно, в какой пропорции. Исходя из скорректированного СДП за 2024 год в размере $335 млн, итоговый дивиденд мог бы составить около 2,1 руб. на акцию (доходность 1,7%). Однако менеджмент рекомендует совету директоров не выплачивать дивиденды за 2024 год По нашей новой оценке, дивиденды «Норникеля» за 2025 год могут составить 7,05 руб. на акцию, а дивидендная доходность — около 5,8%.

Ключевыми рисками для «Норникеля» мы видим неопределенность относительно дивидендной политики, усиление санкционного давления, риск сокращения доли компании на ключевых рынках и продолжение слабой динамики цен на металлы.

Наша оценка акций ГМК «Норникель» по отношению к бумагам сопоставимых компаний отрасли по прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2025 год с учетом странового дисконта предполагает апсайд к текущей цене в размере 19,8%.