TGKA ТГК-1

Рисков становится больше

Отчетность за 2019 г. показала, что рисков в акциях ТГК-1 больше, чем ожидалось ранее. Впервые за несколько лет компания показала обесценение основных средств, что негативно отражается на прогнозируемости дивидендных выплат. Более того, несмотря на наличие ГЭС в портфеле своих активов, ТГК-1 будет страдать от снижения цен на электроэнергию в Европе. Помимо этого, мы ожидаем падение оптовых цен на электроэнергию в России на 15% г/г в 2020 г. Мы понижаем нашу целевую цену на 44% до 0,015 руб., но сохраняем рекомендацию «Покупать» после недавнего обвала котировок. Риск первый. Обесценение активов. В МСФО за 2019 г. компания показала списание активов теплосетей Санкт-Петербурга в размере 5,1 млрд руб. На конференц-звонке менеджмент связал обесценение с нюансами признания субсидий от властей города. В 2020 г. теплосеть получит 3 млрд руб. в качестве субсидий, исходя из бюджета города. Информации о будущих субсидиях и их характере в бюджете города нет, поэтому невозможно и прогнозировать объем возможных списаний. Риск второй. Падение цен на электроэнергию. ТГК-1 наравне с другими генераторами столкнется со снижением цен на электроэнергию. Мы ожидаем падение оптовых цен на 15% в 2020 г. из-за уменьшения спроса. Мы исходим в своих прогнозах из динамики цен на электроэнергию в 1 квартале 2020 г. Кроме того, падение цен в Европе (Nord Pool) в 2020 г., скорее всего, будет еще значительнее — до 50% г/г. Риск третий. Дивиденды. Во многом два вышеобозначенных обстоятельства влияют на объем дивидендов. Помимо этого, на конференц-звонке мы не услышали однозначного подтверждения коэффициента выплат в 50% МСФО прибыли, которые котировки уже отыграли ранее. Менеджмент заявил,, что данная база выплаты дивидендов еще должна быть утверждена Советом директоров. По нашим расчетам, при выплате исходя из 50% прибыли, дивидендная доходность достигнет 11%, а если компания скорректирует прибыль на неденежные списания, то доходность достигнет 17%. Оценка и прогнозы. Мы обновили нашу DCF–модель с учетом новейших операционных и финансовых показателей, 6% безрисковой ставки и сделанных допущений. Исходя из динамики за первый квартал, мы полагаем, что падение цен на электроэнергию в 2020 г. достигнет 15% г/г и приведет к соизмеримому сужению искрового спрэда. Помимо снижения спотовых цен на электроэнергию, мы ожидаем, что выработка электроэнергии в 2020 г. снизится на 5% из-за сокращения спроса. Дивидендная доходность в 11% ниже наших ожиданий, но пока остается привлекательной. В 2021 году выплаты, вероятно, окажутся более щедрыми: если мы не увидим списаний, дивидендная доходность превзойдет 14%. Мы по-прежнему считаем, что ТГК-1 представляет собой хорошую идею защитного актива, так как компания предлагает дивидендную доходность выше средней, а цена акций должна иметь меньшую волатильность, чем в среднем по рынку. В отличие от других дочерних генкомпаний ГЭХа, ТГК-1 не инвестировала в РЭП Холдинг, а одолжила лишь 10 млрд руб., которые должны быть возвращены позднее. Мы видим основные риски в снижении РСВ цен на электроэнергию и сокращении производства электроэнергии в 2020 г. Ключевой положительный риск для компании – подтверждение выплаты дивидендов в размере 50%.