ORUP ОР ГРУПП

Акции могут значительно переоцениться

Ключевой вопрос в оценке Обуви России – почему количество магазинов удвоилось, а EBITDA с 2017 года не выросла? Мы, как инвесторы, не готовы ее покупать, пока не поймем причины. Оценка компании зависит от темпов роста. Если EBITDA Обуви России будет расти на 20-30% в год, мультипликатор по нашим оценкам вырастет выше 6х EV/EBITDA (он был 6.7х в 2017, так что цифра реальная).

К чему мы пришли в ходе исследования: • Причина отсутствия роста EBITDA в след за открытием большого количества магазинов – падение выручки на магазин из-за неудачного по погоде 2018 года и высокой доли новых магазинов. При этом рентабельность компании устойчива. • По нашей оценке, EBITDA компании за 2019 г. может показать рост на 13% г/г, при сохранении рентабельности во 2П 2019 на уровне прошлого года, что может воодушевить инвесторов – она не росла 4 года. • В 2020 г. EBITDA компании вырастет на 20-30%, в результате роста выручки (в основном из-за выхода большого количества ранее открытых магазинов на полную мощность), устойчивости валовой рентабельности и работы компании по снижению операционных издержек. Мы оценили целевую цену акции в 121 руб. на горизонте года (upside = 145%). Мы понимаем, что весь потенциал может быть не реализован, и мы сделали встречу с менеджментом компании, где прояснили стратегию Обуви Росии.

Почему EBITDA не росла? По показателям за последние 12 мес. по сравнению к 2017 году:  Число магазинов выросло на 56%  Выручка выросла на 17%  EBITDA выросла на 12%

По показателям за последние 12 мес. по сравнению к 2017 году:  Число магазинов выросло на 56%  Выручка выросла на 17%  EBITDA выросла на 12% То есть рентабельность держится, но выручка на магазин сильно падает, что не дает компании быстро расти. -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 2018 2018 2018 2018 2019 2019 Рентабельность не падает вместе с трафиком LFL трафик Изменение рентабельности Рост EBITDA впервые за 4 года воодушевит инвесторов Если 2 полугодие будет на уровне прошлого года, то будет прорыв по годовой EBITDA – она не росла 4 года, а здесь будет рост больше 10% к максимальному уровню. Сейчас компания торгуется так, будто будет провал -10% LFL выручки. То есть результаты ЛФЛ продаж около нуля дают апсайд +20%.

Что сделала компания – почему LFL в 2019 почти не падали 

1. Релокация – переносятся магазины из ТЦ в стрит формат. Причина - в последний год усилились тенденции к снижению трафика больших торговых центров. Уже перенесены все магазины из ТЦ.

2. Тенденция роста онлайн продаж – повышают конверсию через колл центр, комплексный подход в продвижении. Доля онлайн продаж 14%. 3. Развитие сервисов выдачи посылок. Сотрудничают с ПикПоинт, Почтой России по выдаче посылок. Люди приходят за посылками и заодно узнают о магазине. За счет этого в 1кв трафик увеличился на 2.4%. 4. Концепция total look: доля сопутствующих товаров больше 36% в выручке. Развивают продажи одежды среднего слоя. LFL продажи будут хорошими В 2018 году LFL продажи в 3 и 4 кв были -9% и -12% соответственно. Это создало эффект низкой базы. В 3 кв 2019 падение продаж было всего на 2.6%. Обращаем внимание – чем ниже база прошлого года, тем лучше LFL продажи в этом году. Т.е. ситуация с продажами почти не ухудшается, а значит в 4 кв 2019 логично ждать LFL около нуля. Позитивный фактор – снижение ставок. Большая часть продаж идет в рассрочку – с более низкими ставками будет больше продаж. Факторы роста на несколько месяцев вперед «In early 2020, Obuv Rossii will present the development strategy for the nearest 3 or 5 years.» Объявление стратегии с целевыми показателями на 3-5 лет вперед дадут аналитикам повод переоценить компанию. Если будет подразумеваться рост 20-30% в год, логично ждать оценку рынком выше 6х EBITDA (конечно не моментально, переоценка может идти постепенно несколько месяцев). Компания планирует делать упор на росте выручки с квадратного метра и делает для этого новые проекты: выдача посылок, маркетплейс. Инициативы по мат. Капиталу и нац проектам повысят реальные доходы населения, причем больший эффект будет для населения регионов. А Обувь России ориентируется на средний сегмент в регионах.