IRAO Интер РАО

Мы считаем, что на данный момент акции Интер РАО предлагают один из самых больших потенциалов роста среди генераторов, который может раскрыться совсем скоро. В нашу модель мы добавили последние операционные и финансовые результаты. С момента нашего последнего обзора снизилась ключевая ставка, изменились требования IFRS к признанию аренды на балансе. Мы обновили предпосылки, безрисковую ставку и WACC, в результате мы повышаем целевую цену с 5,0 руб. до 7,4 руб. и сохраняем рекомендацию «Покупать». Итоги 2019 г. Итогом 2019 г. можно назвать 2 вещи: более пристальное внимание к ESG / проблеме вредных выбросов и сокращение зарубежного присутствия. Еще в конце 2017 г. менеджмент утверждал, что в России зеленая генерация неконкурентоспособна, а уже в конце 2019 г. не исключал будущего участия в «зеленых» аукционах, а также высказывал ограниченный интерес к угольным станциям En+. В конце прошлого года компания продала 50% акций Экибастузской ГРЭС-2 в Казахстане и завершила участие в турецкой ТЭС Trakya; несколько лет назад были проданы сетевые активы в Армении. Что касается котировок, то за 2019 г. рост оказался наравне с рынком, который прибавил 30%, а чуть более чем за год рост составил 50%. Такой внушительный рывок связан с ожиданиями рынка касательно будущих изменений в компании, и несмотря на сокращение дисконта к аналогам, мы считаем, что у акций компании сохраняется значительный потенциал движения вверх. Новое строительство и реконструкция. Интер РАО по договору с Роснефтегазом занимается строительством станций в Калининграде для обеспечения энергетической автономности анклава. Уже введено в эксплуатацию 3 станции из четырех - Прегольская ТЭС, Маяковская ТЭС, Талаховская ТЭС. Ввод последней, Приморской ТЭС, запланирован к концу 2021 г. Введенные станции Интер РАО арендует у Роснефтегаза как заказчика их строительства. Менеджмент ранее говорил, что возможен выкуп станций у Роснефтегаза, но до окончания их строительства вопрос подниматься не будет. Нам представляется логичным переход контроля над станциями к Интер РАО. По нашим расчетам, у проектов положительный NPV за счет гарантированных платежей за мощность, которые станции будут получать на протяжении 15 лет с ОРЭМ. Навряд ли это можно назвать триггером для котировок, т.к. платежи за введенные станции Интер РАО получает уже сейчас. Программа ДПМ-2. Ориентировочные капитальные затраты на модернизацию в 2022-2025 гг. составляют 35,4 млрд руб. Базовый уровень нормы доходности установлен на уровне 14% при доходности ОФЗ в 8,5%, но на данный момент, с учетом снижения ставок, доходность проектов снизилась и составляет 13%, что выше целевой стоимости капитала компании и сопоставимо с текущей стоимостью акционерного капитала компании (см. Таблица 1). Программа ДПМ-2, будучи позитивным фактором для компании в плане поддержания FCF после окончания программы ДПМ-1, навряд ли может являться триггером для значительной переоценки акций компании в моменте. Отчетность. Большинство сегментов за 9М19 показывали положительную динамику. Консолидированная отчетность за 2019 г. будет опубликована в конце февраля и должна показать рост EBITDA, согласно прогнозу менеджмента, на 10-15%. По нашим ожиданиям, рост прибыли составит 19% г/г.

Структура капитала. Денежная подушка. После выкупа своего пакета акций у РусГидро и частично у ФСК ЕЭС, Интер РАО Капитал аккумулировал пакет в 29,6% квазиказначейских акций. Такая структура капитала нетипична для промышленных компаний. Погашение такого крупного пакета могло бы выразиться в серьезном росте котировок, но менеджмент ранее говорил о возможном привлечении некого крупного стратегического инвестора. От других генераторов Интер РАО отличает также наличие огромной денежной «подушки», которая в 3К19 составила 244 млрд руб. – 40% собственной капитализации. Менеджмент не отрицает возможности приобретения активов, но никогда не называл конкретные компании. Стратегия-2030. Внимание инвесторов приковано к новому стратегическому плану, который будет представлен в мае 2020 г. Вопервых, возможно, будет представлен план перехода на новую дивидендную политику. Инвесторы также ждут обнародование вариантов использования казначейского пакета акций и скопившихся денежных средств. Кроме того, скорее всего, будет представлена новая программа мотивации менеджмента. Дивиденды. На данный момент Интер РАО имеет самый маленький payout среди крупнейших генераторов в России. Дивидендная доходность аналогов колеблется в диапазоне 7-11%, в то время как Интер РАО предлагает доходность в 4%. Рынок давно ждет повышения коэффициента выплат, но менеджмент сохраняет консерватизм. На последней встрече с аналитиками в декабре 2019 г. менеджмент заявил, что менять дивидендную политику пока не планируется, т.к. компании могут потребоваться денежные средства на ремонт станций, программу ДПМ-2 и инвестиции. Компания генерирует стабильный денежный поток, который в силе поддержать выплаты 50% чистой прибыли по МСФО. Оценка, риски, триггеры. В нашей модели мы обновили предпосылки, операционные результаты, WACC, и в результате целевая цена выросла до 7,4 руб., что предполагает потенциал роста в 27% и рекомендацию «Покупать». Несмотря на то, что прогнозному мультипликатору P/E компания близка к российским компаниям-аналогам, по мультипликаторам EV/EBITDA и EV/Sales сохраняется значительная недооценка. Мы считаем, что до презентации обновленного стратегического плана не стоит ожидать комментариев менеджмента касательно будущих изменений. Мы ожидаем слабой реакции рынка на публикацию годовой МСФО отчетности в конце февраля (которая должна быть сильной). В мае также должен состояться день инвестора, на котором могут быть раскрыты либо сам стратегический план, либо часть основных его пунктов.