MSRS Россети Московский регион

Мы считаем, что МОЭСК является одной из самых привлекательных МРСК на данный момент. В активе у нее сильная клиентская база, ее акции предлагают привлекательные дивиденды, а менеджмент активно занимается цифровизацией. Кроме того, компания должна стать бенефициаром перехода на эталонные затраты, а среди запасных козырей – возможные M&A сделки, которые могут значительно увеличить клиентскую базу и рентабельность бизнеса. Наша целевая цена акции на уровне 1,5 руб. подразумевает рекомендацию ПОКУПАТЬ и апсайд 44%. Общая информация МОЭСК доставляет электроэнергию участникам оптового и розничного рынка электроэнергии в Москве и Московской области. Компания является крупнейшей из 11 дочерних межрегиональных сетевых компаний Россетей по мощности подстанций – более 54 тыс. МВА. С 2011 по 2017 гг. ее тарифы регулировались через RAB (метод доходности инвестированного капитала). C 2018 года осуществлен переход на регулирование тарифов с RAB на метод долгосрочной индексации необходимой валовой выручки. В перспективе возможен перевод на т.н. эталонные затраты, которые должны позитивно отразиться на эффективных МРСК, в т.ч. МОЭСК. Динамика акций С начала 2019 г. акции МОЭСК прибавили внушительные 75%. Это наибольший прирост среди всех крупных компаний МРСК; МРСК Сибири показала больший рост, который основан не на фундаментальном улучшении метрик, а из-за конфликта крупнейших акционеров (ранее СУЭК просила передать МРСК Сибири себе в управление, на что Россети ответили предложением выкупить долю СУЭКа). Мы считаем, что рост акций МОЭСК оправдан с фундаментальной точки зрения. Отчасти он связан с улучшением дивидендной доходности и частоты выплаты, а отчасти – с верой инвесторов в реформы, которые начал воплощать в жизнь глава Россетей П.Ливинский. 

Финансовое положение и прогнозы После отказа от RAB-регулирования, финансовые показатели МОЭСК стали показывать явную положительную динамику: в 2018 г. EBITDA и чистая прибыль сменили падение на рост. Долговая нагрузка, на наш взгляд, была одной из самых слабых сторон компании: чистый долг/EBITDA планомерно увеличивался вплоть до 2017 г., достигнув критического значения в 3,7х. С 2018 г. показатель начал снижаться. В 2019 г. мы ожидаем его на уровне 2,7х, в среднесрочной перспективе – на приемлемом уровне 2,0х. Менеджмент на последней презентации указывал цель прибыли по МСФО за 2019 г. в 7,2 млрд руб., а за 2023 г. в 14,6 млрд руб. (РСБУ). Инвестпрограмма: высокая плата за надежность Масштабная инвестпрограмма МОЭСК составила 15% от выручки в 2018 г. и была сопоставима с операционным денежным потоком. Мы ожидаем, что к 2023 г. CFO/CAPEX вырастет до 1,8х. Последняя ее корректировка, размещенная на сайте Минэнерго, выглядит позитивно – ожидается снижение на 6% на горизонте 2019-2024 гг. Кроме того, у компании фактические инвестиционные расходы меньше плановых на протяжении последних 6 лет. Судя по динамике YTD, такая ситуация должна повториться в 2019 г.: хотя финансовый план подразумевает рост капитальных расходов на 12,5%, фактические расходы могут сократиться. Мы ожидаем, что среднесрочная инвестпрограмма сократится до 22 млрд руб. Мы отмечаем, что несмотря на сокращение инвестпрограммы за 3 года на 34%, частота и длительность отключений сократилась на 60%. Потери снизились с 2014 г. на 0,7 п.п. Среди других МРСК потери ниже средних (см. график 1). На пороге новой стратегии и регуляторных изменений. Совет директоров Россетей утвердил стратегию-2030 в конце 2019 г., но детали пока не раскрыты широкой общественности. Мы считаем, что что она может приятно удивить инвесторов. Ожидается разглашение целей по цифровизации, консолидации сектора (особенно малых ТСО), обнародование новой дивидендной политики, подхода к допэмиссиям, ввод KPI для менеджмента. После консультаций с Минэнерго и ФАС мы должны услышать принципы установления эталона затрат. В плане дивидендов глава Россетей ранее считал правильным четко зафиксировать как базу для их расчета чистую прибыль - РСБУ или МСФО (сейчас возможны оба варианта), что сделает выплаты более понятными и предсказуемыми.