POSI Позитив

Результаты Positive Technologies (POSI) за II квартал 2023 года отражают динамичный рост бизнеса и превосходят по ряду показателей ожидания менеджмента группы.

Во II квартале 2023 года выручка группы увеличилась на 49% по сравнению с тем же периодом прошлого года, до 3,157 млрд руб. Валовая прибыль отгрузок компании достигла 4,4 млрд руб., повысившись на 45%. На новые отгрузки пришелся 51% в общей структуре отгрузок, что может говорить о расширении клиентской базы и количества продуктов компании. Операционные результаты очевидно улучшились по сравнению с I кварталом 2023 года, когда выручка снизилась на 2% (до 1,2 млрд руб.), а показатель EBITDA оказался в области отрицательных значений на фоне сезонного фактора. Традиционно основное количество отгрузок происходит во второй половине года, ближе к IV кварталу, поэтому в оставшиеся до конца года месяцы можно ожидать дальнейшего улучшения показателей. 

Тем не менее показатель EBITDA по итогам первых шести месяцев 2023 года ушел в минус 17,1 млн руб. (684 млн руб. за шесть месяцев 2022 года). В период с 1 января по 31 июня маркетинговые и коммерческие расходы увеличились в два раза по сравнению с тем же периодом прошлого года, до 2,4 млрд руб.; на 65% (до 934 млн руб.). Впрочем, такая ситуация характерна для компании роста, и мы предпочитаем оценивать Positive Technologies через призму опережающих показателей.

По оценкам Центра стратегических разработок (ЦСР), в ближайшие 5 лет отечественный рынок информационной безопасности вырастет с 185,9 млрд руб. до 469 млрд руб. (в 2,5 раза) при среднегодовом темпе роста (CAGR) рынка в 2026 году в размере 20%. Мы оцениваем темпы роста выручки Positive Technologies выше рыночных в 2023 и 2024 годах и в соответствии с рыночными в последующие годы. Таким образом, к 2026 году компания может занимать около 10% рынка информационной безопасности в России.

Росту будут способствовать органическое развитие ключевого продукта MaxPatrol и собственная разработка NGFW (Next Generation Firewall, файрвол следующего поколения), релиз которой намечен на конец этого года. Успешное развитие продукта позволит конкурировать с мировыми лидерами в сфере информационной безопасности: Palo Alto, Fortinet, Check Point. По данным исследования «Код безопасности», рынок NGNW будет расти опережающими темпами и в 2023 году увеличится почти в 1,5 раза, до 24 млрд руб. 

Сравнительная оценка. Из представленны х на российском рынке публичных компаний сегмента информационной безопасности Positive Technologies можно сравнить, пожалуй, только с «Софтлайн». Поэтому для проведения сравнительной оценки мы использовали выборку из международных компаний–аналогов. Palo Alto, Fortinet, Check Point Software — одни из крупнейших по капитализации и хорошо известных представителей отрасли. Каждая из этих компаний занимается собственными уникальными разработками, а по специфике к Positive Technologies наиболее близка Fortinet, которая занимает лидирующие позиции в области решений SIEM.

Выборка компаний характеризуются достаточно широким диапазоном их коэффициентов EV/EBITDA. Ближе к верхней границе диапазона расположились лидеры отрасли, которые демонстрируют достаточно высокие годовые темпы роста EBITDA (около 30%). Для них характерны и самые высокие коэффициенты EV/EBITDA, на уровне са~40. На другой стороне спектра компании с низкими коэффициентами EV/EBITDA (са~10-15), которые показывают невысокие (не более 10%) или даже отрицательные годовые темпы роста EBITDA.

Для Positive Technologies характерны высокие годовые темпы роста EBITDA (более 50%), в то время как коэффициент EV/EBITDA находится в середине второго десятка.

Метод Монте-Карло. Так как сравнительный анализ очень чувствителен к выборке аналогов, мы не стали опираться только на одно среднее или медианное значение. Мы взяли три опережающих показателя — EV/ EBITDA, EV/Revenue и P/S (чтобы нивелировать влияние чистого долга) компаний-аналогов (16 компаний) и, учитывая минимальные, максимальные и медианные значения среди конкурентов, построили модель Монте-Карло с треугольным распределением. Симуляция на 10 000 вариантов (в «Цифра брокер» мы любим работать с цифрами) показала, что с вероятностью 80% справедливая цена на основе сравнительного анализа превышает 2500 руб. за акцию и с вероятностью 91% превышает текущую цену 2145 руб. за акцию. 

Таким образом, мы находим привлекательными акции Positive Technologies и присваиваем им рекомендацию «Покупать» с целевым ориентиром 2500 руб., который в дальнейшем может быть пересмотрен в сторону повышения, учитывая высокие темпы роста Positive Technologies в 2024 и в последующие годы по оценке самой компании.