VAC Marriott Vacations Worldwide C

О компании

Marriott Vacations Worldwide (VAC) — компания из индустрии гостеприимства, предлагающая недвижимость с долевой формой собственности и правами использования (по модели таймшер), а также оказывающая сопутствующие услуги. Компания работает под брендами Marriott Vacation Club, Grand Residences by Marriott, Sheraton Vacation Club, Westin Vacation Club, Hyatt Residence Club, Ritz-Carlton Residences и St. Regis. Marriott Vacations была основана в 1984 году, головной офис находится в Орландо, Флорида.

В чем идея?

• В 2022 году объем рынка таймшеров в США превысил допандемийный уровень, а Marriott Vacations получила значительный попутный ветер, который позволил ей продемонстрировать рекордные финансовые показатели.
• С февральских максимумов акции компании упали на 40%, чему способствовали смешанные финансовые результаты, а также лесные пожары на Гавайях.
• Мы полагаем, что встречные ветры, с которыми столкнулась Marriott Vacations, с лихвой отражены в текущей цене, а долгосрочные перспективы компании остаются благоприятными.
• Хотя снижение выручки на одного клиента оказалось более значительным, чем ожидалось, на наш взгляд, потенциал дальнейшего снижения сильно ограничен, поскольку таймшер-бизнес отличается относительной устойчивостью к экономическим спадам.
• Ожидается, что глобальный рынок таймшер-курортов будет поддерживать устойчивый рост в ближайшие годы. Лидирующее положение на рынке позволит Marriott Vacations стать одним из основных бенефициаров этого роста.
• Одним из катализаторов роста акций может стать политика распределения капитала. Marriott Vacations поддерживает дивидендные выплаты, а программа обратного выкупа соответствует 15% от текущей рыночной капитализации компании.
• Несмотря на лидирующее положение на рынке, широкую диверсификацию курортов и лучший портфель брендов, Marriott Vacations торгуется с существенным дисконтом к среднеотраслевому уровню.

Почему нам нравится Marriott Vacations Worldwide Corp.?

Причина 1. Временные встречные ветры и долгосрочный потенциал

Таймшер — это вид владения недвижимостью, при котором приобретается возможность ежегодно отдыхать в определенном месте (отеле, апартаментах и т.д.). Год отдыха в этом месте поделен на части, как правило, недели. Покупатель таймшера приобретает право пользоваться своей неделей ежегодно на длительный срок, а также может передать ее по наследству детям. Владельцам таймшера не обязательно отдыхать всю жизнь в одном месте — с помощью специальных организаций они могут меняться неделями с другими людьми или сдавать свою неделю в аренду. Marriott Vacations является одним из лидеров на рынке таймшер-курортов. Компании принадлежат семь узнаваемых брендов и более 120 курортов по всему миру.

Последние годы были разрушительными для индустрии таймшеров. Отели, апартаменты и другие объекты недвижимости для отдыха утратили спрос на фоне массовых локдаунов во время пандемии. По данным Американской ассоциации развития курортов (ARDA), в 2020 году объем рынка таймшеров упал более чем в два раза: с $10,2 млрд до $4,9 млрд. Будучи одним из лидеров рынка, Marriott Vacations также понесла значительные потери: выручка компании сократилась с $4,26 млрд в 2019 до $2,89 млрд, а акции достигли многолетних минимумов.

Однако таймшеры также были в фарватере восстановления индустрии гостеприимства. В 2022 году объем рынка в США превысил допандемийный уровень, а Marriott Vacations получила значительный попутный ветер, который позволил ей продемонстрировать рекордные финансовые показатели. В результате акции компании достигли исторических максимумов.

Динамика акций Marriott Vacations Worldwide

После продолжительной коррекции на фоне “медвежьих” настроений на рынке в феврале 2023 года акции Marriott Vacations достигли локальных максимумов. Хотя с тех пор индекс S&P 500 прибавил около 2%, капитализация Marriott Vacations упала почти на 40%. По итогам 4-го квартала 2022 года Marriott Vacations сообщила о выручке в размере $1,19 млрд, что, хотя и предполагало рост на 8,2% год к году, было на $10 млн ниже консенсус-прогноза Уолл-стрит. По словами руководства, компания недополучила $13 млн из-за ураганов.

Marriott Vacations и S&P 500

Недавние лесные пожары на Гавайях существенно повлияли на туризм в этом районе и на акции операторов таймшеров. Согласно Bank of America, в результате катаклизма количество посещений таймшер-курортов на Гавайях упало примерно на 40%. Лесные пожары стали катализатором для “медвежьих” настроений в отношении компаний из индустрии гостеприимства с присутствием на островах, включая Marriott Vacations.

По итогам 2-го квартала 2023 года Marriott Vacations вновь представила смешанный отчет. Выручка компании составила $1,18 млрд (+1,7% год к году), что оказалось ниже консенсус-прогноза аналитиков на $60 млн, а чистая прибыль на акцию составила $2,19, на $0,68 ниже ожиданий. Хотя заполняемость объектов осталась высокой — на уровне 90%, выручка на одного клиента (Volume Per Guest, VPG) упала на 14%. Стоит отметить, что руководство прогнозировало ухудшение динамики, поскольку компания переходит на новую программу продаж — Abound by Marriott Vacations.

Мы полагаем, что встречные ветры, с которыми столкнулась Marriott Vacations, с лихвой отражены в текущей цене акций, а долгосрочные перспективы компании остаются благоприятными. Влияние пожаров на Гавайях ограничено, поскольку портфель компании крайне диверсифицирован, а на этот район приходится около 10% выручки.

Хотя снижение VPG оказалось более значительным, чем менеджмент прогнозировал изначально, на наш взгляд, потенциал дальнейшего снижения сильно ограничен, поскольку таймшер-бизнес отличается относительной устойчивостью к экономическим спадам. Например, в 2001 году, на фоне террористических актов в США объем рынка отелей в стране сократился на 5%, однако рынок таймшеров, по данным Массачусетского технологического института, вырос на 8% — с $3,7 млрд до $4,0 млрд. Устойчивость сегмента обусловлена его низкой зависимостью от международного туризма, поскольку большинство покупателей таймшеров — граждане США, представители среднего класса. До пандемии рынок таймшеров устойчиво рос на протяжении 10 лет.

Ожидаемая динамика мирового рынка таймшеров

Стоит отметить, что Marriott Vacations является глобальной компанией и присутствует в более чем 90 регионах. Согласно данным Verified Market Research, глобальный рынок таймшер-курортов оценивается в $17,8 млрд и, как ожидается, достигнет объема $31,1 млрд к 2030 году, что предполагает рост с совокупным годовым темпом (CAGR) 7,6% в течение прогнозного периода. Учитывая, что Marriott Vacations является лидером рынка с долей около 26%, мы ожидаем, что компания станет одним из бенефициаров ожидаемого роста индустрии.

Причина 2. Сильное позиционирование

Marriott Vacations — первопроходец на рынке таймшер-курортов. Компания стала первой, кто предложил подобную бизнес-модель с брендом Holiday в 1984 году. Сегодня Marriott Vacations является одной из крупнейших в мире компаний в индустрии гостеприимства по количеству клиентов, портфелю объектов и объему выручки. С тех пор, как компания стала публичной в результате отделения от Marriott International в 2011 году, размер бизнеса увеличился почти в два раза: с 64 курортов и 420 тыс. владельцев таймшеров до более чем 120 курортов и 700 тыс. клиентов по состоянию на конец 2022 года. Кроме того, программа членства Marriott Vacations охватывает более 3 200 аффилированных курортов и более 1,6 млн участников. Компания также предоставляет управленческие услуги более чем 25 курортам и объектам размещения.

Marriott Vacations Worldwide — ведущий игрок на рынке таймшер-курортов

История Marriott Vacations — это история устойчивого роста, движимого стремительным развитием рынка, ценностным предложением и сильным позиционированием. Сильное позиционирование компании обусловлено следующими факторами:

• Масштаб операций и глобальный охват Marriott Vacations в сочетании с портфелем известных брендов и качественным управлением позволили компании достичь лучшей операционной эффективности в отрасли. Глобальный охват также позволяет ей делать наиболее ценностное предложение, поскольку приобретая таймшер, клиент может посетить курорты в США, Австралии, Коста-Рике, Франции, Индонезии, Мексике, Испании, Таиланде, Сингапуре, а также на Багамских и Виргинских островах. Масштаб операций также помогает компании получать наиболее выгодные условия финансирования от кредиторов.
• Компания обладает одним из наиболее впечатляющих портфелей брендов, включая такие большие имена, как Marriott, Sheraton, St. Regis, Hyatt и Ritz-Carlton. Согласно данным маркетинговой компании YouGov, Marriott является самым узнаваемым отельным брендом в мире. Ritz-Carlton, Hyatt и St. Regis регулярно входят в список лучших отельных сетей в премиальном классе. Высокая узнаваемость брендов обеспечивает компании значительную ценовую власть.
• Marriott Vacations фокусируется на премиум-сегменте. По оценкам компании, среднее состояние ее клиентов составляет $1,5 млн, а средний годовой доход — $125 тыс. Постояльцы премиальных отелей отличаются меньшей восприимчивостью к росту цен. Так, например, в 2007 году в отели среднего класса повысили тарифы на 4% и их заполняемость снизилась; роскошные отели также подняли цены на 6%, однако сохранили заполняемость на уровне 71%. Более того, ряд брендов, таких как InterContinental и Grand Hyatt, продемонстрировали наибольший прирост лояльности гостей.

Причина 3. Распределение капитала

Растущие показатели и устойчивое финансовое положение позволяют Marriott Vacations активно вознаграждать акционеров посредством дивидендных выплат и обратных выкупов. За пять лет до пандемии, с 2015 по 2019 годы, при рыночной капитализации в несколько миллиардов долларов, компания выкупила обыкновенные акции на общую сумму $1,03 млрд, а также выплатила дивиденды на $228 млн. В 2020–2021 годах на фоне массовых локдаунов Marriott Vacations резко сократила выплаты и обратные выкупы.

История дивидендных выплат Marriott Vacations

В конце 2021 года, несмотря на сохранение неопределенности в отрасли, компания вернулась к дивидендным выплатам в полном объеме. По итогам последнего квартала Marriott Vacations распределила в пользу акционеров $108 млн, из которых $82 млн пришлось на обратные выкупы и $26 млн — на дивиденды. Форвардная дивидендная доходность составляет 2,9%.

Мы ожидаем, что Marriott Vacations продолжит активно вознаграждать акционеров, поскольку компания отличается растущими финансовыми показателями, сильным балансом, длительной дивидендной историей и низким коэффициентом выплат — 22% от свободного денежного потока по итогам 2022 года.

Во 2-м квартале Совет директоров Marriott Vacations расширил действующую на тот момент программу обратного выкупа акций на $600 млн и продлил ее срок действия до конца 2024 года. Сегодня компании доступны $561 млн, что соответствует 15% от ее текущей рыночной капитализации.

Финансовые показатели

Финансовые показатели Marriott Vacations за последние 12 месяцев (TTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила $4,79 млрд, что на 2,8% больше, чем по итогам 2022 года.
• Операционная прибыль сократилась с $784 млн до $765 млн, что обусловлено ростом расходов на продажи и маркетинг, а также увеличением расходов, связанных с возмещением затрат. Операционная маржинальность снизилась с 16,84% до 15,98%.
• Чистая прибыль составила $374 млн против $391 млн по итогам года. Чистая маржинальность снизилась с 8,40% до 7,81%.

Динамика финансовых показателей компании

Динамика маржинальности компании

Финансовые показатели Marriott Vacations по итогам 2-го квартала 2023 года представлены ниже:

• Выручка выросла на 1,2% год к году: с $1,16 млрд до $1,18 млрд.
• Операционная прибыль сократилась с $207 млн до $175 млн. Операционная маржинальность снизилась с 17,78% до 14,86%.
• Чистая прибыль составила $90 млн против $136 млн годом ранее. Чистая маржинальность снизилась с 11,68% до 2,87%.

Динамика финансовых показателей компании

Хотя финансовые показателя компании находятся под давлением, мы полагаем, что потенциал дальнейшего снижения ограничен. В то же время долгосрочные перспективы рынка и сильное позиционирование позволят Marriott Vacations вновь выйти на траекторию роста в долгосрочной перспективе.

Значительная доля операционных расходов Marriott Vacations приходится на амортизацию и обесценение, а отчет о прибылях и убытках не в полной мере отражает операционные результаты от продаж таймшеров, поскольку не учитывает операции с дебиторской задолженностью по праву собственности на отпуск. Более репрезентативным является денежный поток.

Операционный денежный поток за последние 12 месяцев составил $331 млн против $522 млн по итогам года. Свободный денежный поток за тот же период сократился с $457 млн до $226 млн. Снижение показателей обусловлено сокращением чистой прибыли и ростом чистого оборотного капитала.

Денежный поток компании

Marriott Vacations отличается здоровым балансом: общий долг составляет 3,00 млрд, на денежные эквиваленты и краткосрочные инвестиции приходится $480 млн, чистый долг равен $2,52 млрд, что в 2,7 раза превышает скорректированный показатель EBITDA за последние двенадцать месяцев.

Стоит отметить, что структура баланса выгодно отличает Marriott Vacations от многих других компаний из индустрии гостеприимства. Около 90% долговых обязательств являются фиксированными со средневзвешенной ставкой 3,6%, что значительно ниже текущей безрисковой ставки и доходности денежного рынка. Ближайшая дата погашения долга размером $784 млн — 2025 год.

Структура долга и даты погашения

Оценка

Несмотря на лидирующее положение на рынке, широкую диверсификацию курортов, лучший портфель брендов и сильное позиционирование, Marriott Vacations торгуется с существенным дисконтом к аналогам как по текущим, так и по форвардным мультипликаторам: EV/Sales — 1,77x, EV/EBITDA — 9,24x, FWD EV/EBITDA — 9,21x, P/CF — 7,13x, FWD P/CF — 5,45x, P/E — 11,41x, FWD P/E — 9,74x.

Сопоставимая оценка

Минимальный ценовой таргет от инвестиционных банков, установленный Barclays, составляет $118 за акцию. В свою очередь Truist Securities оценивает VAC в $190 за акцию. Согласно консенсусу Уолл-стрит, справедливая рыночная стоимость акций составляет $145 за бумагу, что предполагает потенциал роста 44,4%.

Ценовые таргеты инвестиционных банков

Ключевые риски

• Индустрия гостеприимства подвержена цикличности. Существует вероятность, что замедление экономического роста и ухудшение потребительских настроений окажут значительное влияние на операции Marriott Vacations. В этом случае, акции компании могут оставаться под давлением в течение длительного периода времени.
• Существует вероятность, что негативная тенденция в операционных показателях, включая VPG, сохранится, а результаты Marriott Vacations будут хуже ожиданий. В этом случае финансовые показатели и рыночная стоимость акций могут оставаться под давлением в течение длительного периода времени.