MGM MGM Resorts International

О компании

MGM Resorts International (MGM) владеет и управляет казино, отелями и развлекательными курортами в США и Макао, а также работает на рынке онлайн азартных игр и спортивных ставок. Компания представлена в трех сегментах: Las Vegas Strip Resorts, Regional Operations и MGM China. MGM Resorts была основана в 1986 году и до 2010 года была известна как MGM MIRAGE. Головной офис компании находится в Лас-Вегасе, штат Невада.

В чем идея?

• На наш взгляд, встречные ветры, с которыми столкнулась MGM Resorts, с лихвой отражены в текущей цене акций, а недавняя распродажа открывает возможность для формирования “бычьей” позиции.
• Осень — самое популярное время года для туристов в Лас-Вегасе. MGM Resorts управляет крупнейшими и наиболее узнаваемыми заведениями в Лас-Вегас-Стрип, включая Bellagio, ARIA, Luxor T-Mobile Arena и MGM Grand.
• Мы ожидаем, что восстановительный импульс в сегменте MGM China сохранится по меньшей мере до конца первой половины 2024 года, поскольку большинство операционных показателей компании по-прежнему отстают от допандемийных уровней.
• MGM Resorts является одним из основным претендентов на лицензию в штате Нью-Йорк, поскольку компания уже владеет и управляет игорным заведением Empire City Casino, расположенным в Йонкерс, округ Вестчестер.
• Совместно с ORIX Corporation MGM намерена построить курорт в городе Осака, предусматривающий 2 500 гостиничных номеров, театр на 3 500 мест, почти 400 000 квадратных футов конференц-залов и 330 000 квадратных футов выставочных площадей.
• MGM Resorts принадлежит 50% в компании BetMGM. На наш взгляд, BetMGM обладает значительной ценностью, а рыночная стоимость предприятия может составить от $6,5 млрд до $12 млрд.
• Несмотря на сильный портфель активов, растущие финансовые показатели и крепкий баланс, MGM торгуется с существенным дисконтом к среднему уровню как по текущим, так и по форвардным мультипликаторам.

Почему нам нравится MGM Resorts International?

Причина 1. Встречные ветры уже учтены в цене

После продолжительного ралли, которое началось во второй половине 2022 года, акции MGM Resorts, крупнейшего оператора казино в мире, вновь завладели вниманием “медведей” на фондовом рынке. В начале августа инвесторы активно распродавали бумаги компании, несмотря на сильный отчет по итогам 2-го квартала 2023 года. MGM Resorts превзошла ожидания Уолл-стрит: совокупная выручка выросла на 20,9% год к году до $3,94 млрд, превзойдя консенсус-прогноз на $140 млн, а чистая прибыль на акцию составила $0,59, на $0,07 выше, чем ожидали аналитики. Однако в Лас-Вегасе у компании наблюдался некоторый спад: чистая выручка во 2-м квартале не изменилась, а скорректированный показатель EBITDAR (прибыль до вычета процентов, налогов, износа, амортизации и затрат на реструктуризацию или аренду) для сопоставимых локаций снизился на 8% по сравнению с прошлым годом. Инвесторов насторожила утрата постковидного восстановительного импульса и сжатие маржинальности, что послужило катализатором для коррекции акций MGM Resorts.

В начале осени MGM Resorts столкнулась с новым вызовом. 10 сентября стало известно о хакерской атаке, которая затронула казино и отели Aria, Bellagio и MGM Grand, включая корпоративную электронную почту, систему бронирования ресторанов и отелей, а также доступ к цифровым ключам-картам. Сообщается, что MGM Resorts стала жертвой группы, известной как Scattered Spider, которая за неделю до этого атаковала другого оператора казино — Caesars Entertainment. 12 сентября MGM Resorts опубликовала заявление о том, что компания “недавно выявила проблему кибербезопасности, затрагивающую некоторые системы”. Фирма привлекла экспертов, уведомила правоохранительные органы и отключила внутренние системы, чтобы защитить данные.

20 сентября MGM Resorts сообщила, что ее ИТ-системы работают в штатном режиме. Тем не менее, акции компании остались под давлением — с тех пор капитализация MGM Resorts снизилась более чем на 7%. Негативная динамика обусловлена опасениями по поводу возможной утечки клиентских данных, что может повлечь судебные разбирательства.

Динамика акций MGM Resorts

На наш взгляд, встречные ветры с лихвой отражены в текущей цене акций, а недавняя распродажа открывает возможность для формирования “бычьей” позиции, поскольку:

• По оценкам Jefferies, MGM Resorts теряла от $4,2 млн до $8,4 млн выручки в день из-за выхода из строя IT-систем. Таким образом, компания могла недополучить $42–$84 млн за 10 дней. Аналитики Macquarie дают более скромную оценку — $20–$40 млн. На наш взгляд, оценка Macquarie более реалистична, поскольку MGM Resorts продолжала поддерживать бронирования по телефону. Однако, даже если исходить из наиболее пессимистичных оценок, у MGM Resorts есть значительный запас прочности, поскольку страховой полис компании должен покрывать до $200 млн потерь, вызванных киберпреступлениями, включая перерывы в работе в выплаты злоумышленникам.
• Пессимисты могут отметить, что расследование страховой компании может занять длительное время, а детали страхового соглашения неизвестны. Иными словами, нет никаких гарантий, что потери MGM будут компенсированы. Однако даже в этом случае потенциальные потери будут “каплей в море” для компании, годовая выручка и операционный денежный поток которой в прошлом году составили $13,13 млрд и $1,76 млрд соответственно.
• Осень является наиболее популярным временем года у туристов в Лас-Вегасе. MGM Resorts управляет крупнейшими и наиболее узнаваемыми заведениями в Лас-Вегас-Стрип, включая ARIA, Bellagio, Excalibur, Luxor, Mandalay Bay, MGM Grand, New York-New York, Park MGM, T-Mobile Arena и The Cosmopolitan of Las Vegas. Учитывая сильное позиционирование компании, а также попутные ветры в виде восстановления международного туристического потока и крупных ивентов в городе (например, боксерский матч с участием Сауля Альвареса в T-Mobile Arena), мы полагаем, что MGM Resorts продолжит демонстрировать сильные результаты в ближайшем будущем.

Объекты MGM Resorts в Лас-Вегасе

Причина 2. Постковидное восстановление в Макао

Как и многие другие отрасли китайской экономики, игорная индустрия Макао сильно пострадала во время политики нулевой терпимости к COVID-19. Согласно данным Reuters, в 2021 году доходы казино в Макао упали на 70% по сравнению с 2019 годом. Когда появились первые признаки восстановления, отрасль столкнулась с новым витком ограничений, вызванных штаммом Омикрон. По оценкам Statista, в 2022 году общая выручка казино в Макао опустилась до минимальных уровней и составила $5,31 млрд (42,84 млрд патак в местной валюте).

Выручка казино в Макао

MGM Resorts принадлежит примерно 56% акций MGM China, владеющей MGM Grand Paradise — компанией из автономного региона Макао, которая управляет казино-курортами MGM Macau и MGM Cotai. В 2022 году MGM China обеспечила $673,6 млн, или около 5,1% общей выручки компании. Однако по итогам допандемийного 2019 года сегмент принес $2,91 млрд, что соответствовало 22,5% всех доходов MGM Resorts.

Выручка сегмента MGM China

В ноябре 2022 года власти Макао заявили, что крупнейший игорный центр Азии возвращается к относительно нормальной деятельности после того, как два раунда массовых тестов на COVID-19 не выявили новых заболеваний. С начала 2023 года поток туристов в Макао устремился вверх, а трафик пассажиров в местном аэропорту за шесть месяцев достиг 1,95 млн человек против 327,6 тыс. за сопоставимый период годом ранее. Стоит отметить, что, несмотря на стремительный рост, показатели по-прежнему сильно отстают от допандемийных уровней, что предполагает потенциал для дальнейшего восстановления.

Трафик пассажиров в аэропорту Макао

Индустрия азартных игр в Макао также начала восстанавливаться. В феврале 2023 года на конференц-колле с аналитиками инвестиционных банков Генеральный директор MGM Resorts Билл Хорнбакл громко заявил, что “Макао вернулся”. В первой половине года консолидированная выручка от азартных игр всех операторов казино в регионе достигла 68% от допандемийных уровней.

MGM China опережает конкурентов на фоне восстановления отрасли. Посещаемость заведений компании достигла 67% от допандемийных уровней. Выручка в 1-м полугодии 2023 года выросла на впечатляющие 231,2% до $1,36 млрд, а скорректированный показатель EBITDAR составил $378,3 млн против -$77,7 млн годом ранее.

Мы ожидаем, что восстановительный импульс в сегменте MGM China сохранится по меньшей мере до конца 1-го полугодия 2024 года, поскольку большинство операционных показателей компании по-прежнему отстают от допандемийных уровней. Стоит отметить, что руководство MGM Resorts верит, что Макао обладает потенциалом для устойчивого роста в долгосрочной перспективе.

Причина 3. Потенциал для дальнейшего расширения

MGM Resorts обладает рядом точек роста как на внутреннем рынке, так и за рубежом. Важным драйвером на внутреннем рынке может стать штат Нью-Йорк. На протяжении многих лет этот штат приводил в восторг операторов казино своими перспективами, поскольку это один из последних крупных неосвоенных рынков азартных игр в США, который является глобальным туристическим направлением с якорным мегаполисом и населением более 23 млн человек. В апреле законодательное собрание штата разрешило выдать до трех лицензий на казино в нижней части Нью-Йорка, включая город Нью-Йорк, Лонг-Айленд и округ Вестчестер.

MGM Resorts является одним из основным претендентов на лицензию. Компания уже владеет и управляет игорным заведением Empire City Casino, расположенным в Йонкерс, округ Вестчестер. Несмотря на название, Empire City Casino функционирует как ипподром, построенный вокруг помещения с игровыми автоматами. По словам президента и финансового директора Эда Доминго, заведение привлекает девять миллионов человек ежегодно, что делает его более популярной достопримечательностью, чем Статуя Свободы. В случае получения лицензии MGM Resorts сможет расширить предложение, в том числе добавить настольные игры и сделать из Empire City полноценное казино.

За рубежом важным драйвером роста для MGM Resorts является японский рынок. Когда в 2018 году Япония одобрила строительство первых казино, крупные операторы из Макао, США, ЕС и некоторых стран Азии активизировались в борьбе за одну из трех лицензий. Из-за бесконечных бюрократических проблем и общественного недовольства, инициатива была отложена. Поскольку смета расходов резко возросла, почти все крупные операторы казино отказались от участия. Однако MGM по-прежнему в проекте.

Совместно с японской финансовой группой ORIX Corporation (с долей 50%) компания намерена построить курорт в городе Осака, предусматривающий 2 500 гостиничных номеров, театр на 3 500 мест, почти 400 000 квадратных футов конференц-залов (рассчитанных на размещение более 6 000 посетителей) и 330 000 квадратных футов выставочных площадей. Ожидается, что проект будет завершен к 2028–2030 годам и обойдется MGM Resorts в $5 млрд.

Причина 4. Потенциал сегмента BetMGM

MGM Resorts является крупным игроком на рынке спортивных ставок и азартных онлайн-игр. В июле 2018 года MGM Resorts и британский оператор ставок и азартных онлайн-игр Entain plc объявили о создании совместного предприятия BetMGM (по 50% каждой из сторон). Entain обеспечила доступ к своим технологиям в США, а MGM Resorts предоставила крупный бренд, а также эксклюзивный доступ к базе данных участников программы лояльности.

Сегодня BetMGM работает в 26 из 50 штатов США с общей долей рынка более 15%. Крупнейшими конкурентами компании являются DraftKings и FanDuel. Хотя общая доля рынка имеет тенденцию к снижению, позиции компании в сегменте азартных онлайн-игр по-прежнему сильны с долей более 25%. Стоит отметить, что в сегменте азартных онлайн-игр BetMGM присутствует только в шести штатах, поскольку этот рынок подвержен большему регулированию, чем ставки на спорт.

Общая доля BetMGM на рынках спортивных ставок и азартных онлайн-игр США

Доля BetMGM на рынке азартных онлайн-игр США

В области регулирования наблюдаются позитивные тенденции. В США проходит активная легализация индустрии после решения Верховного суда в мае 2018 года, которое предоставило штатам полномочия самостоятельно определять статус ставок на спорт и азартных онлайн-игр на своей территории. В результате более половины штатов начали процесс легализации.

С 2018 года отрасль была легализована в более чем 30 штатах, включая таких экономических гигантов, как Нью-Йорк, Флорида, Иллинойс и Пенсильвания. В ближайшее время легализация ожидается в штатах Мэн, Небраска, Северная Каролина и Вермонт. Законодатели стремятся легализовать азартные игры и спортивные ставки на Гавайях. На Аляске законопроект, предложенный в 2020 году, был поддержан губернатором, однако его срок истек из-за пандемии. В Техасе голосование по легализации ожидается в ноябре, а во Флориде, где ставки были легализованы в 2021 году, запуск первых букмекерских сайтов запланирован к открытию футбольного сезона.

Юридический статус онлайн-ставок на спорт в США, по штатам

MGM Resorts также развивается на международном рынке онлайн-ставок через LeoVegas — компанию, аналогичную BetMGM, с присутствием в Канаде и девяти европейских странах. MGM Resorts приобрела LeoVegas по тендерному предложению в сентябре прошлого года за $556 млн. Стоит отметить, что азартные онлайн-игры легализованы в большинстве стран Европы.

По итогам 2022 года выручка BetMGM достигла $1,44 млрд, а операционный убыток составил -$469 млн. Ожидается, что по итогам 2023 года выручка компании составит $1,8–$2?0 млрд, что предполагает рост на 32% в середине прогнозного диапазона. Кроме того, руководство прогнозирует, что уже к концу года BetMGM преодолеет точку безубыточности по скорректированному показателю EBITDA.

Прогноз BetMGM на 2023 год

Мы считаем, что BetMGM обладает значительной ценностью. Для сравнения, в 2022 году выручка DraftKings, основного конкурента компании, составила $2,24 млрд с операционным убытком -$1,51 млрд. BetMGM отличается лучшей прибыльностью, поскольку имеет большую экспозицию на сегмент азартных онлайн-игр, который отличается более высокой маржинальностью, чем ставки на спорт. Сегодня капитализация DraftKings составляет $13,66 млрд, что в 4,5 раза превышает годовую выручку компании. Таким образом, текущая рыночная стоимость BetMGM может составлять около $6,5 млрд.

Сравнение с европейскими операторами онлайн-игр предполагает еще более смелую оценку. Руководство компании полагает, что маржинальность по показателю EBITDA BetMGM составит около 35% в долгосрочной перспективе. С учетом динамики операционного рычага при достижении выручки в $3–$4 млрд EBITDA составит около $1 млрд. Европейские операторы онлайн-игр торгуются с форвардными мультипликатором EV/EBITDA в диапазон от 8x до 12x. Таким образом, справедливая стоимость BetMGM может составить до $12 млрд в среднесрочной перспективе.

Финансовые показатели

Финансовые показатели MGM Resorts за последние 12 месяцев (TTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила $14,82 млрд, что на 12,9% больше, чем по итогам 2022 года.
• Операционная прибыль сократилась с $1,44 млрд до $54,3 млн, что обусловлено выбытием активов в результате продажи Gold Strike Tunica. Операционная маржинальность снизилась с 10,96% до 0,37%.
• Чистая прибыль составила $374,7 млн против $1,47 млрд по итогам года. Чистая маржинальность снизилась с 11,22% до 2,53%.

Динамика финансовых показателей компании

Динамика маржинальности компании

Финансовые показатели MGM Resorts по итогам 2-го квартала 2023 года представлены ниже:

Выручка выросла на 20,7% год к году: с $3,26 млн до $3,94 млн. Наибольший прирост обеспечил сегмент MGM China — на 230,2%.

Операционная прибыль сократилась с $2,38 млрд до $371,4 млн, что обусловлено выбытием активов в результате продажи Gold Strike Tunica. Операционная маржинальность снизилась с 72,94% до 9,42%.

Чистая прибыль составила $194,0 млн против $1,78 млрд годом ранее. Чистая маржинальность снизилась с 54,46% до 2,87%.

Динамика финансовых показателей компании

Хотя восстановительный импульс в сегменте Las Vegas Strip Resorts, вероятно, будет сходить на нет уже в ближайшее время, мы ожидаем, что компания получит дополнительный попутный ветер в сегменте MGM China и BetMGM.

Операционная и чистая прибыль не являются в полной мере репрезентативными показателями для MGM Resorts из-за “бумажных” расходов, которые носят разовый характер. Компания генерирует значительный денежный поток. Операционный денежный поток за последние 12 месяцев составил $2,10 млрд против $1,76 млрд по итогам года. Свободный денежный поток за тот же период вырос с $991,4 млн до $1,18 млрд.

Денежный поток компании

Стремясь стать менее капиталоемким бизнесом, в 2016 году компания провела IPO инвестиционного траста недвижимости, который владел объектами MGM Resorts — MGM Growth Properties. В 2021 году REIT был продан VICI Properties за $4,4 млрд, а MGM Resorts заработала на этих сделках несколько миллиардов долларов. Вырученные деньги MGM Resorts направила на улучшение своего финансового положения. Компания начала выкупать акции и сократила долговую нагрузку. С 2018 года количество акций в обращении сократилось примерно на 36%, а долгосрочный долг — на 48%. Стоит отметить, что в рамках действующей программы обратного выкупа акций MGM Resorts доступны $1,4 млрд, что соответствует примерно 11% от ее рыночной капитализации.

Сегодня MGM Resorts отличается сильным балансом: общий долг составляет $6,71 млрд, на денежные эквиваленты и краткосрочные инвестиции приходится $3,84 млрд, чистый долг равен $2,87 млрд, что меньше скорректированного показателя EBITDAR за последние 12 месяцев (Net Debt/EBITDAR — 0,70x).

Оценка

Несмотря на сильный портфель активов, растущие финансовые показатели и крепкий баланс, MGM Resorts торгуется с существенным дисконтом к среднему уровню как по текущим, так и по форвардным мультипликаторам: EV/Sales — 1,10x, EV/EBITDA — 8,24x, FWD EV/EBITDA — 3,42x, P/CF — 4,56x, FWD P/CF — 6,22x.

Сопоставимая оценка

Минимальный ценовой таргет от инвестиционных банков, установленный Morgan Stanley, составляет $45 за акцию. В свою очередь, Truist Securities оценивает MGM Resorts в $60. Согласно консенсусу Уолл-стрит, справедливая рыночная стоимость акций составляет $58, что предполагает потенциал роста в 52,6%.

Ценовые таргеты инвестиционных банков

Ключевые риски

• Хотя мы полагаем, что страховой полис должен покрыть все потенциальные убытки, вызванные кибератакой, существует вероятность, что мы недооцениваем степень влияния этого события. Кроме того, кибератака может повлиять на репутацию компании и ухудшить ее конкурентное позиционирование. Стоит отметить, что, по данным Insider, в результате инцидента шансы MGM Resorts на получение лицензии в Нью-Йорке снизились.
• MGM Resorts работает в крайне циклической отрасли. Существует вероятность, что замедление экономического роста и ухудшение потребительских настроений окажут значительное влияние на операции компании. В этом случае акции MGM Resorts могут оставаться под давлением в течение длительного периода времени.