XP XP Inc

О компании

XP Inc. (XP) работает на рынках капитала и предоставляет доступные финансовые продукты и услуги клиентам в Бразилии, США и ЕС. Компании принадлежит цифровая платформа XP, которая позволяет клиентам получать доступ к инвестиционным продуктам, таким как акции, ценные бумаги с фиксированным доходом, взаимные фонды, хедж-фонды, фонды прямых инвестиций, деривативы, кредитные карты, кредиты, страхование и многое другое. Компания также предоставляет услуги институциональным и корпоративным клиентам, управляет различными типами фондов и предлагает инвестиционные продукты, такие как фонды недвижимости. Кроме того, XP предлагает услуги по управлению активами и курсы финансового образования. Компания основана в 2001 году, ее штаб-квартира находится в Вила Олимпия, Бразилия.

В чем идея?

• XP — технологическая компания в сфере финансовых услуг, предоставляющая клиентам доступные финансовые продукты. Компания работает в основном в Бразилии и обслуживает широкий круг клиентов, прежде всего, розничных инвесторов.
• Бразилия входит в двадцатку крупнейших экономик мира. Несмотря на ряд макроэкономических трудностей, экономика страны в 2023 году показала неплохие результаты, доказав свою устойчивость. Таким образом, Бразилия остается крупным и привлекательным рынком финансовых услуг и финтех-решений.
• XP разработала комплексную экосистему, которая включает в себя различные цифровые платформы, множество продуктов и услуг, сеть независимых финансовых консультантов, многочисленные каналы распространения и медиа-контент. Все эти элементы усиливают друг друга и способствуют продвижению услуг новым клиентам.
• XP представила многообещающую стратегию роста и планирует удвоить свою долю в общем объеме активов бразильских клиентов к 2026 году, сосредоточив внимание на качестве, инновациях и клиентоориентированных решениях.

Почему нам нравится XP Inc?

Причина 1. Огромный рынок финансовых услуг Бразилии

XP Inc. работает в сфере рынков капитала и предоставляет доступные финансовые продукты и услуги преимущественно в Бразилии, где генерируется около 96,3% ее выручки. У компании также есть бизнесы в США и Европе, но эти сегменты не являются значительными и их доля в выручке в 2022 году составила 3,4% и 0,3% соответственно. В 2023 году компания достигла важной вехи: общая сумма клиентских активов составила R$1,08 трлн (R$ – бразильский реал).

Выручка XP в 2022 году в разбивке по регионам

XP предоставляет широкий спектр финансовых услуг, и в основе успеха компании лежит ее обширный охват и обслуживание широкого круга клиентов. Имея клиентскую базу в размере более 4,4 млн человек, XP обслуживает розничных, институциональных и корпоративных клиентов. Розничные клиенты генерируют основную часть выручки XP — около 76% в 2022 году. Компания получает доходы из различных источников, включая комиссии за управление, комиссии за размещение и консультационные услуги, комиссионные от брокерских услуг и транзакций, спреды от торговой деятельности и др.

Выручка XP в 2022 году в разбивке по типу клиентов

По данным Международного валютного фонда, Бразилия является двенадцатой по величине экономикой в мире с населением более 204 млн человек и ВВП US$1,9 трлн по состоянию на октябрь 2023 года. В этом году экономика страны оказалась на удивление устойчивой. В частности, во 2-м квартале 2023 года реальное потребление выросло на 3,8% в годовом выражении (г/г). Предварительные данные, доступные за 3-й квартал 2023 года, свидетельствуют об устойчивом росте потребления домохозяйств. Сектор услуг, в частности, оказался устойчивым: в июле 2023 года скорректированные на инфляцию доходы отелей и ресторанов выросли на 5,8% г/г.

Рынок труда в Бразилии также находится в устойчивом состоянии. Такие факторы, как повышение минимальной заработной платы и снижение инфляции, способствовали повышению реальной заработной платы: в августе показатель с поправкой на инфляцию вырос на 4,6% г/г. Несмотря на первоначальные опасения, вызванные временным ростом уровня безработицы до 8,8% в марте, впоследствии этот тренд не закрепился, и в августе уровень безработицы снизился до 7,8%, что стало самым низким уровнем с 2015 года. В совокупности эти данные подтверждают устойчивость и положительную динамику потребительского поведения в Бразилии, что потенциально может привести к повышению инвестиционной активности и росту финансовых рынков.

ВВП Бразилии в текущих ценах

Недавний всплеск инфляции в Бразилии представляет собой потенциальное препятствие для дальнейшего роста финансовых рынков. Несмотря на снижение до 3,1% в июне с пикового значения в 12% в апреле 2022 года, инфляция выросла в сентябре до 5,2% г/г, что объясняется повышением цен на нефть и эффектом низкой базы. Примечательно, что базовая инфляция, которая не учитывает цены на продукты питания и энергоносители, в сентябре оставалась на том же уровне, что и в августе — 4,7% г/г.

Всплеск инфляции ставит под угрозу дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики (ДКП). В ноябре 2023 года центральный банк Бразилии понизил ключевую ставку в третий раз подряд на 50 базисных пунктов до 12,25% и обозначил, что снижение ставки возможно и в дальнейшем. Однако банк признает неблагоприятную макроэкономическую ситуацию, которая требует аккуратного подхода к ДКП. Ожидание повышения долгосрочных процентных ставок в США привело к снижению ликвидности в мире и укреплению доллара, из-за чего возникли инфляционные проблемы в развивающихся экономиках, в том числе в Бразилии. Как показывают данные XP, рост процентных ставок негативно влияет на финансовые рынки, приводя к замедлению увеличения клиентских активов.

Влияние процентных ставок на рост активов клиентов XP

Тем не менее, рынок финансовых услуг и финтех-решений Бразилии остается крупным и привлекательным. XP имеет значительные возможности для дополнительного роста, учитывая высокую концентрацию инвестиционной отрасли Бразилии: клиентские активы XP в настоящее время составляет примерно 11% рынка, объем которого около R$11,4 трлн. Потенциал дальнейшего роста является многообещающим, и ожидается, что устойчивый рост среднего класса обеспечит долгосрочный импульс рынкам капитала.

Причина 2. Эффективная и диверсифицированная бизнес-модель

XP создала эффективную экосистему, все элементы которой усиливают друг друга и помогают продвигать новые продукты и услуги. Эта экосистема включает в себя:

• Клиентская база. По состоянию на 3-й квартал 2023 года у XP было более 4,4 млн розничных клиентов, которые торгуют финансовыми инструментами на ее платформе, а также более 800 коммерческих клиентов, таких как корпоративные эмитенты, управляющие фондами, частные банки и страховые компании, которые предоставляют дополнительную ликвидность и новые финансовые продукты для платформы XP.
• Множество каналов реализации услуг. XP предоставляет доступ к своим продуктам и услугам по ряду каналов, включая приложение для состоятельных клиентов XP Direct, онлайн-решение для самостоятельных инвесторов Rico и электронную торговую платформу для трейдеров Clear. Компания также использует сеть независимых финансовых консультантов (около 12 300), которые находятся в 242 городах Бразилии.
• Собственный медиа-контент. История XP началась с предоставления курсов по финансовому образованию, которые учили людей инвестировать и получать доступ к новым финансовым продуктам и услугам. Сейчас компания продолжает повышать финансовую грамотность бразильцев, используя свои платформы: Infomoney (крупнейший инвестиционный портал в Латинской Америке, около 8,1 млн пользователей в месяц), XP Educação (ведущий онлайн-портал финансового образования в Бразилии) и EXPERT phygital (контент-платформа, более 1,3 млн посетителей в месяц).

XP использует свой опыт в привлечении новых клиентов, что является мощным катализатором роста и позволяет поддерживать низкие затраты на увеличение клиентской базы. Успех компании объясняется ее способностью предоставлять клиентам два основных типа услуг по низким ценам: финансовые консультационные услуги и доступ к финансовым продуктам через собственную платформу. С 2019 года XP расширила свой продуктовый портфель, добавив в него доступ к пенсионным планам, кредиты под залог, кредитные карты, доступ к международным финансовым рынкам, страхование и цифровые счета. В настоящее время в спектр услуг XP входит:

• Консультационные услуги, включающие XP Investimentos для розничных клиентов в Бразилии, XP Private для состоятельных клиентов, XP Investments для международных клиентов и XP Issuer Services для корпоративных и институциональных клиентов.
• Открытая продуктовая платформа, предоставляющая клиентам доступ к более чем 1 000 инвестиционным продуктам, включая акции и ценные бумаги с фиксированным доходом, взаимные фонды, хедж-фонды, структурированные продукты, страхование жизни, пенсионные планы, REIT и др.
• Программа VIP-обслуживания клиентов, призванная обеспечить пользователям максимально качественный сервис.
• Кредитные продукты под залог, запущенные в 2020 году. Большая часть кредитного портфеля XP обеспечена активами ее же клиентов. Общий кредитный портфель компании вырос на 67% в 2022 году и на 16% в 2023 году, достигнув R$19,9 млрд в 3-м квартале 2023 года.
• Кредитные и дебетовые карты, запущенные в 2021 году для клиентов, инвестировавших в те или иные продукты в рамках экосистемы XP более R$5 000. Кредитная карта XP стала первой в своем роде за счет услуги возврат инвестиций (investback) в размере 1% от всех приобретенных активов. По состоянию на 3-й квартал 2023 года XP выпустила более 700 000 карт (кредитных и дебетовых).

Экосистема XP

Такая бизнес-модель доказала свою эффективность и привела к стремительному росту бизнеса компании. За последние пять лет, с 2018 по 3-й квартал 2023 года, XP увеличила свою клиентскую базу в 3,95 раза, с 0,89 млн до 4,41 млн пользователей, при этом совокупный среднегодовой темп роста (CAGR) составил 37,7%. Что касается активов клиентов, то их объем увеличился в 4,35 раза, с R$202 млрд до R$1 080 млрд, при CAGR в 39,8%.

Количество клиентов и объем их активов в экосистеме XP

Однако в 2022–2023 годах, когда центральный банк Бразилии повысил процентные ставки до более чем 10%, темпы роста XP замедлились: количество ее активных клиентов выросло только на 13,5% и 13,8% в 2022 и 2023 годах соответственно, а объем привлеченных активов увеличился на 16,1% и 14,2% в 2022 и 2023 годах соответственно. Эти цифры по-прежнему кажутся солидным результатом, но, тем не менее, значительно ниже CAGR за пять лет.

Причина 3. Перспективная стратегия роста

Предстоящая фаза роста XP зависит от способности компании улучшить качество обслуживания клиентов на протяжении всего их финансового пути. В основе стратегии развития компании лежат следующие цели:

• Во-первых, в сегменте розничных инвестиций XP стремится создавать конкурентные преимущества перед традиционными банками, делая акцент на повышении качества продуктов и услуг, особенно услуг независимых консультантов.
• Во-вторых, в сегменте розничных перекрестных продаж основное внимание уделяется повышению уровня взаимодействия с клиентами, расширению возможностей перекрестных продаж широкого спектра финансовых продуктов, включая пенсионные планы, кредитные карты, займы, страхование, цифровые счета, торговля валютой, инвестиции в мировые финансовые рынки и др.
• В-третьих, в корпоративном сегменте и сегменте малого и среднего бизнеса XP стремится предоставлять усовершенствованные решения, адаптированные к особым потребностям корпоративных клиентов.

Стратегия развития XP

У XP в Бразилии имеются значительные возможности роста. Так, менеджмент компании оценивает потенциальный прирост клиентской базы в 25 млн человек. Кроме того, многие бразильцы продолжают хранить свои накопления в банках — около 21% активов клиентов хранится на депозитах, что указывает на потенциал перенаправления этих средств на более диверсифицированные инвестиционные возможности. Помимо этого, 40% клиентов все еще не инвестируют в финансовые инструменты из-за недостатка знаний. Решение этих проблем становится для XP ключевым моментом в раскрытии неиспользованного потенциала рынка. Таким образом, XP стремится усилить свое доминирование на финансовых рынках Бразилии, увеличив свою долю в общих клиентских активах с 11% в 3-м квартале 2023 года до 14%–15% к 2026 году.

Долгосрочные цели XP

В сегменте розничных перекрестных продаж XP преследует две основные цели. Во-первых, компания стремится укрепить свой инвестиционный бизнес, предлагая более комплексные решения с полным набором финансовых инструментов. Во-вторых, поскольку XP продолжает запускать новые продукты (за последние пять лет было выпущено девять новых финансовых продуктов), ожидается, что это позволит повысить устойчивость предложений компании. Таким образом, компания создает определенную «вертикаль», повышая средний чек с одного клиента. Ярким примером является эффект от внедрения кредитных карт, которые не только позволили повысить уровень удержания клиентов, но и привлекли большой объем новых активов.

Учитывая, что проникновение перекрестных продаж остается относительно низким, у XP есть много возможностей для расширения. В настоящее время только 20% клиентов компании используют ее кредитные карты, 5% инвестируют в пенсионные планы, 2% имеют цифровые счета и всего 1% используют кредитные, страховые и прочие продукты. Это подчеркивает имеющийся потенциал для расширения инициатив в области перекрестных продаж. В результате компания планирует увеличить выручку от этого сегмента до R$3,8–R$4,8 млрд к 2026 году по сравнению с R$1,8 млрд (TTM) в 3-м квартале 2023 года.

В корпоративном сегменте XP предоставляет альтернативные источники финансирования, предлагая продвинутые инвестиционные услуги, включая деривативы, обмен валюты и займы. Учитывая, что уровень обслуживания корпоративных клиентов в Бразилии еще низкий, XP планирует расширить проникновение существующих продуктов и представить новые решения для компаний. Так, компания планирует увеличить выручку этого сегмента в 1,2–2,5 раза: с R$0,8 млрд в 3-м квартале 2023 года (TTM) до примерно R$1,8–R$2,8 млрд к 2026 году.

Таким образом, стратегия развития XP направлена на рост в различных сегментах за счет реализации неиспользованного потенциала и использования своих сильных сторон в розничном и корпоративном сегментах. Акцент компании на предоставлении высококачественных консультационных услуг, расширении инициатив в сфере перекрестных продаж и выход на корпоративных клиентов отражает активный подход к диверсификации и расширению своего продуктового портфеля.

Финансовые показатели

Результаты XP за последние 12 месяцев (TTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка выросла до US$2 771 млн, что на 7,0% больше, чем в 2022 финансовом году.
• Операционная прибыль увеличилась на 12,0%, с US$750,3 млн в 2022 финансовом году до US$840,4 млн за последние 12 месяцев. Операционная рентабельность увеличилась с 29,0% до 30,3%.
• Чистая прибыль выросла на 3,9%, с US$694,8 млн в 2022 финансовом году до US$722,1 млн за последние 12 месяцев. Чистая рентабельность снизилась с 26,8% до 26,1% из-за увеличения процентных расходов.

Динамика финансовых показателей компании

Денежные потоки XP значительно колебались последние несколько лет, но в настоящее время компании удается генерировать положительные денежные потоки. Операционный денежный поток (FFO) за последние 12 месяцев составил US$1 064 млн, что в 2,03 раза больше, чем в 2022 году, благодаря положительным изменениям в оборотном капитале. Поскольку бизнес компании не является капиталоемким, ее свободный денежный поток (FCF) имеет такую же динамику, как и FFO, и за предыдущие 12 месяцев FCF составил US$994,7 млн, что в 2,06 раза больше, чем в 2022 году.

Динамика финансовых показателей компании

Финансовые результаты XP за 3-й квартал 2023 года представлены ниже:

• Выручка выросла на 22,5%, с US$691,2 млн до US$846,4 млн г/г.
• Операционная прибыль увеличилась на 24,1%, с US$211,9 млн до US$262,9 млн г/г.
• Чистая прибыль выросла на 13,1%, с US$196,8 млн до US$222,6 млн г/г.

В целом, эти результаты оказались вполне соответствующими рыночному консенсусу. В третьем квартале 2023 года XP отчиталась о разводненной прибыли на акцию (EPS) в размере R$1,96 (US$0,40) по сравнению с R$1,80 за аналогичный период прошлого года против ожиданий аналитиков в R$1,98. Более того, выручка в размере R$4,13 млрд превзошла ожидания аналитиков в R$3,84 млрд.

Динамика финансовых показателей компании

Баланс XP ухудшился по сравнению с предыдущими кварталами из-за увеличения долга:

• Коэффициент долговой нагрузки, определяемый как отношение общего долга к активам, равен 26%, что соответствует средним значениям в отрасли (4%–26%), но находится у верхней границы.
• По состоянию на 30 сентября 2023 года общий долг компании составил US$12,2 млрд, что на 22% больше, чем по состоянию на 31 декабря 2022 года. С учетом денежных средств и краткосрочных вложений в размере US$759,5 млн чистый долг XP составляет US$11,4 млрд.
• Компания заработала US$883,1 млрд EBITDA (ТТМ), и, следовательно, коэффициент чистый долг/EBITDA равен 13,6x. Это достаточно высокий уровень, но, учитывая специфику бизнеса XP, связанного с финансовой отраслью, компания сможет обслуживать свои обязательства.
• Процентные расходы компании составили US$27,72 млн в 3-м квартале 2023 года и US$118,3 млн за последние 12 месяцев. При EBIT в размере US$840,4 млн (TTM) текущий коэффициент покрытия процентных платежей составляет 7,5x.

Оценка

По основным мультипликаторам XP торгуется выше своих основных конкурентов: EV/Sales — 8,61x, EV/EBITDA — * 27,38x, P/FFO — 4,15x, P/E — 18,75x. Эта премия обусловлена, прежде всего, хорошими финансовыми результатами компании, устойчивыми темпами роста, несмотря на макроэкономические трудности, и перспективной стратегией, которая в случае ее реализации позволит практически удвоить бизнес XP. Таким образом, XP предлагает наилучшую прибыль на единицу принятого риска.

Сопоставимая оценка

Минимальный ценовой таргет, установленный HSBC, составляет $28,0 за акцию. В свою очередь UBS Group оценивает XP в $33,0 за акцию. Согласно консенсусу Уолл-стрит, справедливая рыночная стоимость акций составляет около $30,2, что предполагает потенциал роста 27,7%.

Ценовые таргеты инвестиционных банков

Ключевые риски

• Объемы торговли XP в основном сосредоточены на ограниченном круге институциональных клиентов, в результате чего комиссии за транзакции зависят от поддержания долгосрочных отношений с этими клиентами. Однако у компании нет долгосрочных соглашений с большинством институциональных клиентов.
• Из-за двухклассной структуры обыкновенных акций XP большая часть голосов на собраниях акционеров принадлежит держателю контрольного пакета акций — XP Control, что позволяет ему избирать большинство членов совета директоров. Такая структура ограничивает влияние отдельных акционеров на принятие ключевых решений.
• Правительство Бразилии оказывает значительное влияние на экономику Бразилии. Экономическая и политическая неопределенность и нестабильность в Бразилии, а также восприятие этих условий на международных финансовых рынках могут отрицательно повлиять на бизнес XP.
• Неразвитая инфраструктура и недостаток квалифицированной рабочей силы в Бразилии может негативно сказаться на экономическом росте страны и, как следствие, на бизнесе XP, поскольку темпы роста компании зависят от общего состояния экономики Бразилии.