VFC VF Corporation

О компании

V.F. Corporation (VFC) специализируется на разработке, производстве, маркетинге и распространении одежды, обуви и аксессуаров. Компания владеет такими популярными торговыми марками, как The North Face, Vans, Timberland, Supreme, Wrangler, Lee и другими. V.F. Corporation продает свою продукцию специализированным розничным торговцам, оптовым сетям, площадкам электронной коммерции, а также напрямую покупателям. Компания была основана в 1899 году, головной офис находится в Денвере, штат Колорадо, США.

В чем идея?

Инвесторы-активисты — это частные лица или фонды, которые покупают значительные доли акций компаний с целью влиять на их управление и стратегию. В отличие от пассивных инвесторов, которые инвестируют в акции и ожидают роста их стоимости без вмешательства в работу бизнеса, активисты стремятся активно участвовать в жизни компании, предлагая изменения в управлении, стратегии, структуре капитала и других аспектах деятельности для повышения ее рыночной капитализации.

Почему стоит инвестировать в те же акции, что и инвесторы-активисты? Во-первых, они проводят глубокий анализ и исследование компаний перед инвестированием. Их выбор акций часто основан на тщательном изучении финансового состояния, управленческой команды, рыночного потенциала и других ключевых факторов. Во-вторых, инвесторы-активисты стремятся вносить изменения, которые могут улучшить операционную эффективность, корпоративное управление и в конечном итоге стоимость акций компании. Это может включать в себя смену руководства, реструктуризацию, покупку или продажу активов и другие стратегические действия. В-третьих, действия инвесторов-активистов часто привлекают внимание СМИ, аналитиков и других инвесторов к компании, что может привести к росту интереса к ее акциям и увеличению их стоимости.

Иными словами, инвестиции в компании, выбранные активистами, могут обеспечить быстрый рост капитала, особенно если предложенные изменения будут успешно реализованы и приведут к улучшению финансовых показателей и росту рыночной капитализации. Мы изучили последние покупки наиболее известных и результативных инвесторов-активистов, провели собственный анализ и собрали подборку из наиболее интересных, на наш взгляд, акций:

• The Goodyear Tire & Rubber Company (GT)
• Hasbro (HAS)
• V.F. Corporation (VFC)

Почему нам нравится V.F. Corp.?

V.F. Corporation является одним из крупнейших мировых игроков в индустрии одежды, обуви и аксессуаров. Основанная в 1899 году как Reading Glove and Mitten Manufacturing Company, компания начинала с производства перчаток и носков, но со временем трансформировалась в многонациональную группу с диверсифицированным портфелем брендов, включая такие известные имена, как The North Face, Vans и Timberland. Бизнес-модель V.F. Corporation ориентирована на развитие и укрепление своих брендов, а также на расширение присутствия на глобальном рынке через розничные магазины, онлайн-платформы и партнерские сети.

V.F. Corporation владеет впечатляющим и крайне диверсифицированным портфелем брендов в различных сегментах рынка, от спортивной и повседневной одежды до профессиональной униформы и аксессуаров. Среди активов компании есть культовые бренды, остающиеся популярными на протяжении нескольких десятилетий. Например, The North Face, который заслужил мировую известность благодаря своей высококачественной одежде и экипировке для туризма и спорта, стал неотъемлемой частью культуры активного отдыха. Vans стал символом скейтбординга и уличной культуры и быстро приобрел популярность среди молодежи. Timberland превратился в символ прочности, надежности и стиля, завоевав любовь и признание не одного поколения потребителей. Большая часть выручки V.F. Corporation приходится именно на эти бренды.

Структура выручки по брендам

Несмотря на сильный портфель брендов, последние годы стали крайне сложными для компании и ее акционеров. Неэффективный подход к аллокации капитала привел к разрушительным последствиям в период пандемии и массовых локдаунов. В ноябре 2020 года V.F. Corporation договорилась о приобретении Supreme — знаменитого бренда из индустрии уличной моды, известного своим влиянием на искусство, музыку и скейт-культуру. Ожидалось, что Supreme идеально дополнит портфель V.F. Corporation, поскольку бренд имел культовый статус среди своей аудитории, а операционная рентабельность его продукции достигала 20%, что соответствовало показателям компаний из индустрии роскоши.

Однако многообещающее приобретение оказалось провальным. Во-первых, портфельные бренды не смогли достичь какой-либо синергии, поскольку Supreme работает в нише премиальных продуктов и распространяет свои товары преимущественно онлайн. В отличие от нее V.F. Corporation предлагает одежду и обувь массового сегмента и продает свою продукцию как в премиальных магазинах, таких как торговые центры Simon Property Group, так и в недорогих локациях, включая универмаги Macy's, Nordstrom и Dillard's. Во-вторых, что самое главное, V.F. Corporation заплатила за Supreme слишком высокую цену $2,1 млрд, в то время как выручка бренда составляла лишь $523 млн. Для сравнения, за три года до предложения, Supreme продала 50% акций Carlyle Group за $500 млн, получив оценку в $1 млрд.

Из-за этой сделки долговая нагрузка V.F. Corporation выросла с 3,3x до 4,5x. Компания была вынуждена сократить финансирование своих флагманских брендов The North Face, Vans и Timberland. Кроме того, после пандемии покупатели рационализировали свои траты на дискреционные категории товаров, что привело к существенному росту запасов, падению выручки и сокращению денежного потока компании. V.F. Corporation рефинансировала часть обязательств на фоне стремительного роста процентных ставок, в результате чего появились реальные риски для финансовой устойчивости компании. Будучи дивидендным аристократом, последовательно увеличивающим выплаты на протяжении 50 лет, V.F. Corporation была вынуждена сократить дивиденды на 41%. Как следствие, акции компании сильно отстали от конкурентов и индекса S&P 500.

Динамика акций V.F. Corporation

В октябре 2023 года инвестор-активист Engaged Capital, известный кампаниями, направленными на сокращение расходов и улучшение операционной эффективности, приобрел 1,3% акций V.F. Corporation. Действия Engaged Capital против руководства V.F. Corporation сфокусированы на критике управленческих решений и стратегических подходов компании. Инвестор-активист выразил обеспокоенность по поводу методов управления компанией и предложил ряд изменений, направленных на повышение стоимости акций. Основные моменты кампании включают:

• Критика руководства и стратегических ошибок. Engaged Capital выразил обеспокоенность по поводу решений, принятых предыдущим генеральным директором V.F. Corporation Стивом Рендлом, включая снижение автономии брендов и недостаточные инвестиции в развитие Vans. Кроме того, фонд считает, что приобретение Supreme оказало негативное влияние на финансовое состояние компании. Эти действия, по мнению Engaged Capital, привели к снижению акционерной стоимости V.F. Corporation.
• Требования в отношении сокращения расходов. Engaged Capital предложил V.F. Corporation сократить расходы на сумму более $300 млн за счет устранения дублирующих и избыточных корпоративных расходов. Инвестор-активист видит потенциал для роста маржинальности по показателю EBITDA с 12,3% до 15,6%. Предполагается, что сокращение себестоимости производства приведет к росту маржинальности на 1,5 п.п., а снижение прочих расходов обеспечит еще 2,3 п.п., что будет частично нивелировано инвестициями в бренды. Ожидается, что эти меры помогут улучшить финансовую эффективность компании и ее прибыльность.

Ожидаемый рост маржинальности по показателю EBITDA

• Продажа неосновных активов. Engaged Capital хочет, чтобы V.F. Corporation провела стратегический анализ своих непрофильных активов и недвижимости и, возможно, попыталась обновить состав своего правления. В число брендов, которые V.F. Corporation могла бы попытаться продать, входят Timberland, Dickies, Supreme и Smartwool. Предполагается, что вырученные от продажи средства вместе с дополнительным денежным потоком, полученным в результате сокращения расходов, компания сможет направить на погашение долга. Эти инициативы позволит V.F. Corporation сосредоточиться на своих ключевых брендах и улучшить финансовое положение, считает V.F. Corporation​.
• Изменения в совете директоров. По мнению Engaged Capital, существующий совет директоров допускал стратегические ошибки и корпоративные излишества, что доказывает необходимость в новых членах совета, которые будут уделять приоритетное внимание созданию стоимости. Стоит отметить, что инвестор-активист выразил желание сотрудничать с руководством компании.

Engaged Capital заручился поддержкой потомков Джона Барби, основавшего V.F. Corporation в 1899 году. Согласно данным Reuters, члены семьи Барби, коллективно владеющие около 15% акций компании, согласились заменить двух директоров в совете директоров, состоящем из 12 членов. Семья требует отстранения Кларенса Отиса, члена совета с 2004 года, и Джулианы Чагг, директора с 2009 года. Несколько дней спустя, в рамках соглашения с инвестором-активистом, в совет директоров V.F. Corporation была назначена Кэролайн Браун, бывший генеральный директор компании DKNY.

Последние результаты V.F. Corporation не оставили сомнений в том, что компания нуждается в комплексной и, скорее всего, болезненной стратегической перестройке. Выручка и чистая прибыль упали во всех брендах компании. Генеральный директор Брекен Даррелл не стал пытаться смягчать выражения и назвал результаты разочаровывающими по всем направлениям. По его словам, компания срочно примет меры для улучшения показателей, чтобы ей не пришлось сообщать о таких показателях вновь. Так, V.F. Corporation запустила программу Reinvent, направленную на укрепление баланса и оптимизацию портфеля брендов. Даррелл не уточнил, какие бренды могут быть проданы, но подтвердил, что “священных коров не существует”. Кроме того, одной из первоочередных задач компания поставила оживление бренда Vans путем его переориентации на основную аудиторию.

Финансовые показатели

Финансовые показатели V.F. Corporation по итогам последнего отчетного периода можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила $10,82 млрд, что на 6,8% меньше, чем по итогам 2023 финансового года. Наибольшее снижение наблюдалось в сегменте Vans — -18%.
• Валовая прибыль сократилась с $6,10 млрд до $5,65 млрд. Валовая маржинальность снизилась с 52,50% до 52,19%.
• Операционная прибыль упала с $328 млн до $161 млн из-за снижения выручки, обесценения нематериальных активов, а также амортизации и обесценения основных средств. Операционная маржинальность снизилась с 2,82% до 1,49%.
• Чистая прибыль упала с $119 млн до -$765 млн. Чистая маржинальность снизилась с 1,02% до -7,07%.

Динамика финансовых показателей компании

Маржинальность компании

• Несмотря на снижение чистой прибыли, операционный денежный поток компании вырос с -$656 млн до $1,28 млрд, что обусловлено сокращением чистого оборотного капитала.
• Свободный денежный поток увеличился с -$822 млн до $1,13 млрд на фоне сокращения капитальных вложений.

Денежный поток компании

V.F. Corporation отличается высокой долговой нагрузкой:

• Общий долг равен $6,21 млрд, на деньги и денежные эквиваленты приходится $988 млн.
• Чистый долг составляет $5,22 млрд, что соответствует 5,06x от показателя EBITDA (Net debt/EBITDA — 5,06x). Однако риска для финансовой устойчивости компании нет, поскольку коэффициент покрытия процентных расходов составляет 4,54x. Объем погашений долговых обязательств в 2024 году составляет $999 млн, что покрывается текущим запасом наличных средств. Стоит отметить, что в сентябре V.F. Corporation погасила старшие облигации на сумму $907,1 млн.

Даты погашения долговых обязательств

Во время последнего конференц-колла с аналитиками генеральный директор V.F. Corporation подтвердил приверженность компании к трансформации, направленной на рост акционерной стоимости. После того, как стало ясно, что руководство V.F. Corporation планирует сотрудничать с Engaged Capital, акции компании подросли.

Оценка

Тем не менее, V.F. Corporation по-прежнему торгуется на уровне кризисного 2008 года, а также с дисконтом к среднеотраслевому уровню по следующим мультипликаторам: EV/Sales — 1,06x, P/Cash flow — 7,63x, FWD P/E — 11,93x. Стоит отметить, что мультипликаторы EV/EBITDA и P/E сильно искажены: первый из-за высокой долговой нагрузки, что отражается в более высоком числителе (стоимость предприятия, EV), второй из-за амортизации и списания нематериальных активов, что отражается в более низком знаменателе (чистая прибыль, E).

Сопоставимая оценка

Аналитики Engaged Capital предполагают, что реализация предложенных фондом мероприятий для повышения эффективности может обеспечить рост акций до $46 за бумагу, что предполагает впечатляющий потенциал на уровне 188%. Однако такая оценка выглядит крайне оптимистично.

Целевая цена акций VFC после реализации инициатив, согласно оценке Engaged Capital

Минимальный ценовой таргет от инвестиционных банков, установленный Wells Fargo, составляет $14 за акцию. В свою очередь Guggenheim оценивает V.F. Corporation в $23 за акцию. Согласно консенсусу Уолл-стрит, справедливая рыночная стоимость акций составляет $20 за бумагу, что предполагает потенциал роста 24,2%.

Ценовые таргеты инвестиционных банков

Ключевые риски

• V.F. Corporation отличается восприимчивостью к экономическим циклам. Существует вероятность, что высокие процентные ставки и замедление экономического роста окажут значительное влияние на спрос на продукцию компании. В этом случае финансовые показатели V.F. Corporation могут оказаться под давлением, что поставит под угрозу ее финансовую устойчивость ввиду высокой долговой нагрузки.
• V.F. Corporation отличается низкой маржинальностью. Из-за низкого операционного рычага прибыльность компании может быть чрезвычайно волатильной. В случае существенного роста расходов компания может стать убыточной на операционном уровне.