POSI Позитив

Финансовые результаты за 1П 2024 г.

▪ Отгрузки выросли до 4.9 млрд руб. (+8% г/г);

▪ Выручка составила 5.3 млрд руб. (+13% г/г);

▪ Показатель EBITDA составил -3.7 млрд руб. (против -0.01 млрд руб.

за 1П 2023 г.). Снижение обусловлено ростом команды

разработки, а также повышением вложений в рекламу и

маркетинг. По нашим прогнозам, в 2024 г. EBITDA вырастет до 19.5

млрд руб. (+80% г/г).

Результаты первых трех кварталов нерепрезентативны для оценки

выручки из-за высокого эффекта сезонности. Основная вводная для

нас по итогам этой отчетности – обновление прогнозов по

расходам.

Outlook

Ключевым вопросом оценки остается успех новых продуктов Positive,

который мы сможем оценить только по итогам 4кв 2024. С учетом

подтверждения гайденса менеджментом при длинном цикле

контрактации (265 дней) мы считаем выполнение нашего прогноза

высоковероятным, возможно компания его превысит.

Мы повысили прогноз по EBITDA’24 с 17.8 до 19.5 млрд руб (+80% г/г) и понизили прогноз по EBITDA’25 с 36.1 до 31.9 млрд руб (+64% г/г).

Суммарный эффект за два года – умеренное снижение прогноза.

Причина – мы видим перераспредение расходы в сторону большей

доли зарплат, которые отражаются как CAPEX, это связано с

разработкой новых продуктов и активным ростом бизнеса. Также,

мы повысили прогноз по количеству сотрудников с учетом рекордных

темпов роста команды разработки в 1П2024.

Мы повышаем целевую цену в связи с приближением прогнозных

результатов 2025 года на один квартал с 4 571 до 5 176 руб/акцию.

BUY.

Прогноз по выручке сохраняем без изменений. Менеджмент подтвердил план по отгрузкам на 2024 год на уровне 40-50 млрд руб. Мы консервативно закладываем нижнюю границу плана в 40 млрд руб, что соответствует выручке 36.3 млрд руб по итогам 2024 года.

Результаты первых трех кварталов нерепрезентативны для изменения прогнозов по выручке в связи с тем, что основной фокус команды Позитива сейчас на крупных контрактах с большими заказчиками. Цикл контрактования с учетом всех процессов (тендеров, тестов и т.д.) длинный, и большая часть отгрузок происходит в конце года. По итогам 2023 65% отгрузок пришлось на 4-й квартал, менеджмент ожидает, что в 2024-м и далее доля 4-го квартала в годовых отгрузках продолжит расти. С учетом комментариев о том, что мелкие продажи сейчас не в приоритете, рост доли 4-го квартала выглядит разумным.

В части издержек до EBITDA темпы роста зарплат в 1П оказались умеренно ниже наших ожиданий. Более низкие издержки связаны с ростом доли зарплат, которые отражаются в отчетности в виде капитализированных расходов. Это зарплаты сотрудникам, которые работают над разработкой новых продуктов. В прогнозе мы несущественно смещаем ожидания по зарплатам в отчете о прибылях и убытках: в 2024 году снизили прогноз с 13.5 до 11.8 млрд руб, в 2025 году повысили с 19.8 до 24 млрд руб, это связано с временным перераспределением долей зарплат сотрудникам, работающим над действующими продуктами и сотрудникам, занятым разработкой новых.

Также, мы повысили прогноз по кол-ву сотрудников с 2.9 до 3.2 тыс на конец года с учетом новых рекордных темпов роста сотрудников в 1-м полугодии (+478 человек) и планов компании по большому росту в 2025 году.

Расходы на продвижение и маркетинг соответствуют нашим ожиданиям, сохраняем прогнозы по ним без изменений.

Резко выросли капитализированные зарплаты (денежные расходы на создание НМА). По итогам 1П 2.4 млрд руб (+85% г/г). Мы пересмотрели прогноз в сторону повышения. Считаем разумно, что для достижения больших планов по росту инвестиции в разработку новых продуктов должны увеличиться.Не считаем, что текущие инвестиции среднесрочно меняют конверсию из EBITDA в денежный поток, поэтому целевой мультипликатор остается прежним.

Прогноз по 2025 году будет корректироваться по мере появления планов компании по новым продуктам в 2025-2026 годах. В таком случае будет меньше доля расходов, которая приходится на P&L, но выше доля расходов в CAPEX.

Перспективы

1. Новые продукты. В 4-м квартале мы сможем увидеть эффект от запуска новых продуктов MaxPatrol Carbon и PT NGFW, межсетевого экрана нового поколения. С учетом длительного цикла контрактования закупок крупными покупателями (средний срок закрытия сделок 265 дней) мы считаем, что подтверждение менеджментом плана в 40-50 млрд руб отгрузок говорит о высокой вероятности выполнения плана (т.к. компания видит пайплайн покупателей, работает с ними 3-4 квартала со старта сделки до момента отгрузки).

2. Международная экспансия. Компания уже четко обозначает, что выход на международные рынки - часть ее стратегии. Как мы понимаем, уже около года компания продвигает свои продукты для зарубежных покупателей. С учетом длинного цикла принятия решения о покупке реалистично, что в 2024 мы еще не увидим существенно выручки от международного направления, но в 2025-2026 эта выручка может нарастать и стать позитивным "белым лебедем" для прогнозов финрезультатов Позитива. Позитив накопил ценный опыт, отражая беспрецедентные кибератаки в 2022-2024, мы считаем, что у его продуктов есть потенциал конкурировать на мировом рынке. В качестве целевых рынков Позитив выделяет страны Ближнего Востока и Юго-Восточной Азии.

Оценка

Ключевым вопросом оценки остается успех новых продуктов Positive, который мы сможем оценить только по итогам 4кв 2024. С учетом подтверждения гайденса менеджментом при длинном цикле контрактации мы считаем выполнение как минимум нашего прогноза высоковероятным.

В 2025-м году ожидаем анонсов новых продуктов, чтобы оправдать план менеджмента по отгрузкам 70-100 млрд руб и текущие быстрорастущие расходы на разработку

Мы повышаем целевую цену акций Группы Позитив с с 4 571 до 5 176 руб/акцию (потенциал роста – 71%) в результате:

•приближения прогнозных результатов 2025 года на один квартал (позитивный эффект)

•Повышение прогноза по EBITDA’24 с 17.8 до 19.5 млрд руб (+80% г/г) и снижение прогноза по EBITDA’25 с 36.1 до 31.9 млрд руб (+64% г/г) (негативный эффект на оценку)