ROSN Роснефть

Двухлетнее сокращение объема добычи ОПЕК на 6-10% способно обеспечить повышение цен на нефть приблизительно в три раза за год-два. Об этом свидетельствует опыт аналогичных действий 1973-го и 1978 годов. Текущий профицит на сырьевом рынке носит краткосрочный характер, что отражается в еженедельной статистике. Зависимость между объемами потребления нефти и динамикой мирового ВВП указывает, ч то для устойчивого сокращения потребления на 10-20 млн баррелей в сутки необходимо падение мирового ВВП на 10-20%. Это значительно больше как рыночного консенсуса, так и последнего прогноза МВФ, согласно которому спад мировой экономики в текущем году составит 3% г/г. На данный момент в США, Японии и большей части Китая, где, в отличие от многих стран континентальной Европы жесткие социально-экономические ограничения не вводились, уже заявляют о преодолении пика заболеваемости. В Штатах, Китае и Японии планируется сравнительно быстрое восстановление экономики. На наш взгляд, это говорит о том, что степень опасности коронавирусной инфекции в некоторых странах ставят под сомнение, особенно с учетом экономических издержек от введения карантина с его продефляционным снижающим инвестиционную активность эффектом. Складывается впечатление, что традиционно консервативные наднациональные регуляторы теперь вынужденно считаются с данным фактом, соответствующим образом изменяя риторику. Характерно, что именно на фоне активизации мер стимулирования в США, а также КНР и Японии Роснефть начала реализацию программы выкупа бумаг с открытого рынка. Компания одобрила первую в своей истории программу выкупа акций еще в августе 2018 года, но до этого дня не пользовалась ею. Однако 23 марта госкомпания сообщила, что банк UBS начал покупку ее акций на открытом рынке. По итогам торгов на Московской и Лондонской биржах UBS приобрел 1,5 млн акций на сумму около 411 млн руб. Роснефть планировала до конца текущего года выкупить до 340 млн своих обыкновенных акций (это соответствует 3,2% акций, или 10,4% бумаг, находящихся в свободном обращении). Между тем, как пояснили в самой компании, точное количество приобретаемых бумаг будет зависеть от динамики их котировок и рыночной конъюнктуры в течение периода реализации программы. На выкуп акций Роснефть готова была потратить до $2 млрд, или 160 млрд руб. по текущему курсу, что эквивалентно 5,3% текущей рыночной капитализации компании, которая составляет 3 073,47 млрд руб. Объем buy back Роснефти сопоставим с размером аналогичной программы ЛУКОЙЛа, который планирует выкупить 5,1% своих акций до 2022 года. Реализацию этой программы на рынке считают одним из ключевых драйверов роста котировок этой компании. Безотносительно к планам выкупа акций с открытого рынка полагаем, что акции Роснефти обладают существенным потенциалом среднесрочного роста. Целевой уровень цен на нефть на конец года на основе кратко- и среднесрочного эффекта от сокращения добычи ОПЕК находится не ниже $60 с вероятностью 60%. Мы по-прежнему ожидаем повышения цен на нефть в ближайшие кварталы под влиянием активизации макроэкономического стимулирования в развитых странах, отложенного проинфляционного эффекта монетарной политики ведущих мировых ЦБ в 2008-2016 гг. и участившихся дефицитов на рынке сырья. Согласно заявлениям руководства Роснефти, она обладает потенциалом быстрого наращивания добычи на 3-4%. По словам главы компании Игоря Сечина, откладывать реализацию новых проектов не планируется, а это только увеличит имеющийся потенциал в ближайшие годы. В марте Сечин выразил уверенность в восстановлении цен на нефть до конца года на уровнях вблизи $60 за баррель. С учетом предполагаемого на данный момент равномерного распределения объема требуемого сокращения производства мы прогнозируем выручку Роснефти по итогам года в объеме 7,4 трлн руб., а чистую рентабельность — на уровне 6%. Решение Роснефти выйти из проектов в Венесуэле может отражать стремление разрешить проблему покупки акций компании крупными игроками, которых ограничивают в реализации этих намерений наложенные на Роснефть санкции. Согласно комментариям компании, введенные американской стороной ограничения будут сняты в связи с отказом от ведения бизнеса в Венесуэле. За активы в этой стране Роснефть получит 9,6% своих акций, что эквивалентно 308 млрд руб., или $3,9 млрд по курсу рубля на 27 марта, когда было объявлено о данной сделке. Сделка, по всей видимости, означает формальную утрату контроля государства в Роснефти: эффективная доля РФ в компании в таком случае снизится до 44,3%. Это должно повысить независимость менеджмента и привлекательность активов компании для внешних инвесторов. В долгосрочном периоде мы не исключаем, что при улучшении внешнеполитической и финансовой конъюнктуры венесуэльские активы могут вернуться на баланс компании. Долговая нагрузка Роснефти высока для представителя ТЭК (чистый долг к EBITDA равен 1,6х), а коэффициенты ликвидности баланса сравнительно низки. Причина этого в резком увеличении налоговой нагрузки Роснефти в последние годы (до 44% и 49% в 2017-м и 2018-м против 26% и 27% в 2015-2016 гг.). Также компания испытывает негативное влияние на финансово-производственные показатели сделки по ограничению добычи. В связи со снижением доли государства в капитале Роснефти станет проще отстаивать свои финансовые интересы. При этом, учитывая долгосрочную статистику чистой прибыли и выручки, компания демонстрирует способность сохранять в среднесрочном периоде стоимость для инвесторов как в условиях кредитно-инфляционных шоков, так в ситуации кризиса на товарном рынке. Эту способность подтверждает успешная инвестиционная деятельность компании. Суммарная добыча нефти ее новых активов в третьем квартале 2019 года превысила 7% в совокупном показателе. У компании есть существенный потенциал роста капитализации, который реализуется за счет динамики производственных показателей в долгосрочном периоде. Кроме того, Роснефть недооценена по большинству финансовых мультипликаторов. Прежде всего, это относится к особо важным в условиях постепенной активизации инвестиций и вероятного повышения долгосрочных рисков инфляции индикаторам запасов и добычи. Соотношение между капитализацией Роснефти и ее добычей более чем в 2,5 раза ниже, чем аналогичное соотношение ЛУКОЙЛа. Данный фактор годами оставался вне поля зрения инвесторов. Однако прошлогодний успех акций Газпрома, а также значительный интерес широкого круга крупнейших инвесторов, проявленный к состоявшемуся в декабре IPO Saudi Aramco, по-видимому, отражает спрос на бумаги богатых ресурсами компаний, даже тех и них, чей бизнес сравнительно активно регулируется властями. 30 сентября, комментируя отчетность за третий квартал 2019-го, Игорь Сечин заявил, что Роснефть может увеличить дивиденды по итогам 2019 года благодаря сильным результатам. В рамках оценок прибыли компании за прошлый год наш прогноз предполагает дивиденд на уровне 29,17 руб. на акцию при доходности к текущим ценам 10%.